Понимание золота

1. Век доходности золота под микроскопом

Сто долларов, вложенные в золото в конце 1928 года, выросли примерно до $21,000 к концу 2025 года, что составляет номинальную доходность около 5,7% в год, или около 2,5% в год после вычета инфляции, то есть сверх растущей стоимости жизни. Те же $100 в американских акциях с реинвестированием дивидендов выросли примерно до $1,16 млн, около 10% в год номинально и 6,8% в реальном выражении [1]. На протяжении целой жизни акции наращивались со скоростью, в несколько раз превышающей золото, по структурной причине: акция — это право на бизнес, который реинвестирует свою прибыль, тогда как унция золота не приносит ни дивидендов, ни купонов, ни ренты и потому не может наращиваться. Вместо этого золото сохраняло свою покупательную способность на протяжении века, который разрушил золотой стандарт, отказался от фиксированных валютных курсов и пережил неоднократные вспышки инфляции.

Но средняя доходность скрывает столько же, сколько открывает. Если взглянуть за пределы вековой цифры, обнаруживается последовательность очень разных десятилетий. Чтобы понять золото, нужно понять эти десятилетия, а история начинается не на рынке, а в законе.

На протяжении первых четырёх десятилетий на графике цена золота почти не двигалась, потому что её вообще не устанавливал рынок. Её фиксировало правительство США: на уровне $20,67 за унцию при классическом золотом стандарте, а затем, после Gold Reserve Act января 1934 года, на уровне $35 за унцию. Этот закон был преднамеренной девальвацией. Он снизил золотое содержание доллара примерно на 40%, чтобы бороться с дефляцией эпохи Депрессии [12], и цена в $35 затем держалась тридцать семь лет. Ровная линия на графике с 1934 по 1971 год не означает, что золото было стабильным в каком-либо экономическом смысле; это означает, что его цена устанавливалась административно.

Привязка закончилась 15 августа 1971 года, когда президент Nixon приостановил конвертируемость доллара в золото и фактически закрыл золотое окно. Причина была арифметической. Соединённые Штаты выпустили гораздо больше долларов, чем могли обеспечить их золотые резервы, отчасти чтобы финансировать Вьетнамскую войну и внутренние расходы, а иностранные правительства, прежде всего Франция, начали обменивать свои доллары на американское золото и истощать резервы. Вместо того чтобы продолжать поддерживать цену $35 за унцию, Вашингтон позволил связи разорваться. Впервые в современную эпоху золото смогло свободно находить свою собственную цену.

Его первоначальное движение было бурным. От $35 в 1971 году золото взлетело до пика около $850 за унцию в январе 1980 года — более чем двадцатикратный рост за девять лет. Это десятилетие дало ему все причины для роста: стагфляция, сочетание высокой инфляции и застоя роста, на которое послевоенная система не имела ответа; два нефтяных шока, эмбарго ОПЕК 1973 года и перебои 1979 года после Иранской революции, которые подняли цены на энергоносители и инфляцию; падающий доллар; и вереница геополитических потрясений, захват заложников в Иране и вторжение СССР в Афганистан, оба в конце 1979 года. Золото было тем, к чему люди обращались, когда и бумажные деньги, и политический порядок выглядели ненадёжными.

Затем последовали два ужасных десятилетия. От пика 1980 года золото падало и постепенно снижалось, пока не достигло дна около $250 за унцию в 1999 году. Главной причиной была денежно-кредитная политика: председатель ФРС Paul Volcker поднял процентные ставки близко к 20%, чтобы сломить инфляцию, а высокая реальная доходность по наличным и облигациям — естественный враг актива, который не приносит дохода. Инфляция упала, доллар укрепился, а акции начали исторический бычий рынок, так что инвесторам было мало причин держать золото. Центральные банки чувствовали то же самое: многие относились к своим слиткам как к пережитку прошлого и стали чистыми продавцами, а сами продажи толкали цену вниз. Она упала настолько, что в сентябре 1999 года европейские центральные банки подписали Washington Agreement, чтобы ограничить собственные продажи и остановить обвал [13], а Великобритания продала примерно половину своих резервов у самого дна — эта продажа до сих пор помнится как Brown's Bottom.

Минимум 1999–2001 годов положил начало следующему подъёму. От примерно $270 за унцию золото росло, лишь с короткими перерывами, до рекордных $1,921 6 сентября 2011 года [14]. Движущие силы были противоположны тем, что сдерживали золото в 1990-е: ослабевающий доллар, лопнувший в 2000 и 2001 годах пузырь доткомов, шок 11 сентября, крах Lehman Brothers в 2008 году и последовавший финансовый кризис, последовательные раунды количественного смягчения и реальные процентные ставки, ушедшие в отрицательную зону. Сам пик 2011 года опирался сразу на три страха: кризис суверенного долга еврозоны в Греции, Ирландии и Португалии, потеря США кредитного рейтинга AAA в августе 2011 года и печатание денег в беспрецедентных масштабах — всё это делало конечный, непечатаемый актив привлекательным. К тому времени центральные банки снова поменяли сторону, из чистых продавцов став чистыми покупателями, где и остаются.

После 2011 года золото снова упало, до примерно $1,050 к концу 2015 года, поскольку Федеральная резервная система дала сигнал о конце дешёвых денег (taper tantrum 2013 года), доллар укрепился, а инфляция, которой многие опасались, так и не наступила. Самый недавний подъём начался именно оттуда и стал самым крупным: золото преодолело $2,000 во время пандемии 2020 года, $3,000 в 2025 году и взлетело выше $5,000 за унцию в феврале 2026 года во время войны между Соединёнными Штатами, Израилем и Ираном, прежде чем опуститься ниже $4,000 к середине того же года [5]. Полномасштабное вторжение России в Украину в феврале 2022 года придало подъёму дополнительный, структурный импульс: последовавшие санкции заморозили большую часть резервов российского центрального банка за рубежом — напоминание каждому другому центральному банку о том, что долларовые и евровые резервы могут быть заморожены, что ускорило рекордные закупки золота официальным сектором и широкий переход к диверсификации резервов прочь от доллара.

В таком ракурсе век золота — это не плавная восходящая линия, а последовательность негативных периодов, прерываемых несколькими почти вертикальными взлётами, и почти вся доходность приходится на эти всплески. Десятилетие, в которое инвестору довелось держать золото, важнее, чем вековое среднее. График ниже показывает эпоху свободного обращения с 1971 года, с отмеченными событиями, двигавшими цену. Примечание об уровнях: это годовые значения, поэтому они находятся ниже внутридневных экстремумов. Золото достигало около $850 в январе 1980 года и $1,921 в сентябре 2011 года, и оба значения выше показанных годовых цифр.

2. Поспевает ли золото за инфляцией?

Золото — защита от инфляции: это одно из самых часто повторяемых утверждений во всём инвестировании. Отчасти эта вера держится так прочно потому, что золото действительно спасло портфели, которые им владели, в начале 1970-х годов, когда инфляция разогналась, акции, облигации и денежные средства — всё подешевело в реальном выражении, а цена золота в тот же момент взлетела. Тот эпизод был реальным и оставил глубокий след. Но рассмотрите другие инфляционные периоды в истории, и связь окажется куда более сложной, чем подсказывает лозунг.

Ответ полностью зависит от горизонта. На очень долгих промежутках золото примерно сохраняло свою покупательную способность: та же унция покупает широко сопоставимый набор товаров на протяжении поколений. На горизонтах, которыми пользуется большинство инвесторов, от пяти до двадцати лет, эта связь слабая. В самом цитируемом исследовании по этому вопросу, The Golden Dilemma, выпущенном в 2013 году, Claude Erb и Campbell Harvey обнаружили, что корреляция между золотом и фактической инфляцией на типичных инвестиционных горизонтах близка к нулю и что скорректированная на инфляцию цена золота десятилетиями блуждает вдали от какого-либо стабильного уровня [6]. Два эпизода служат очень хорошими примерами. В ходе длительного медвежьего рынка, последовавшего за пиком 1980 года, золото потеряло примерно 70% своей стоимости от пика до дна к 1999 году, хотя потребительские цены в США за эти два десятилетия примерно удвоились. Совсем недавно и на гораздо более коротком горизонте золото упало с максимума февраля 2026 года выше $5,000 за унцию до уровня ниже $4,000 в течение нескольких месяцев, хотя война с Ираном как раз резко подняла инфляцию.

Так что эта связь реальна, но медленна. Инвестор, использующий золото как защиту от индекса потребительских цен следующего года, полагается на краткосрочную связь, которую данные не показывают; долгосрочное свойство сохранения стоимости и краткосрочное свойство защиты от инфляции — это не одно и то же.

3. Золото и реальные процентные ставки

Самая явная постоянная связь у золота — с реальными процентными ставками, доходностью защищённых от инфляции государственных облигаций. Поскольку золото не приносит дохода, его главный конкурент — реальная доходность по надёжным облигациям. Когда реальные доходности падают, вместе с ними падает и альтернативная стоимость владения активом с нулевой доходностью, и золото склонно расти; когда реальные доходности растут, эта стоимость увеличивается, и золото склонно падать. На графике цена золота и реальная доходность 10-летних американских TIPS, нанесённая на вторую ось, большую часть последних двух десятилетий двигались в противоположных направлениях [4].

Связь сильная, но не механическая, и порой она нарушалась. Самый явный разрыв произошёл, начиная с 2022 года, когда реальные доходности резко выросли, но золото тоже выросло, противоположно обычному паттерну. Широко цитируемые объяснения — это массовые покупки центральными банками и геополитический спрос — силы, которые модель реальной доходности не улавливает (это рассматривается в разделах 6 и 9). Для читателя важно, что реальные доходности объясняют большую часть движения золота в обычные времена, а когда эта связь нарушается, это обычно признак того, что верх взял другой фактор.

4. Золото и доллар

Золото котируется в долларах США, поэтому стоимость самого доллара — часть каждой цены на золото. Более сильный доллар обычно совпадает с более низкой ценой золота в долларах, а более слабый доллар — с более высокой, и эта обратная связь нежёстко сохраняется со временем. Механизм отчасти арифметический: когда доллар укрепляется против других валют, золото становится дороже для покупателей вне долларового блока, что обычно давит на спрос.

В разных валютах золото рассказывает одну и ту же историю разной громкости. За последние два десятилетия оно выросло в долларах, евро, швейцарских франках и фунтах, но на разную величину: больше всего оно прибавило в валютах, которые сильнее всего ослабли против доллара, и меньше всего — в самых сильных валютах, таких как швейцарский франк [7]. Для недолларового инвестора это практический урок: доходность по золоту, которую вы фактически получаете, сочетает долларовую цену золота с движением вашей собственной валюты, и эти две силы могут тянуть в противоположные стороны.

5. Актив-убежище: правда или миф

«Актив-убежище» подразумевает, что золото растёт, когда акции падают. История восемнадцати фондовых шоков с 1973 года неоднозначна. Если измерять от дня перед каждым шоком, золото сильно выросло в инфляционные кризисы 1970-х и начала 1980-х, в ходе кризиса Lehman 2008 года (примерно на 16% за неделю и ещё выше год спустя) и во время эпизода еврозоны и понижения рейтинга США в 2011 году. В других шоках оно дало гораздо меньше, а в некоторых падало: оно почти не двинулось в чёрный понедельник 1987 года и не сделало практически ничего в обвал облигаций 1994 года. Во время обвала COVID в начале 2020 года золото упало примерно на 7% к отметке в тридцать дней, поскольку инвесторы продавали ликвидные активы ради наличных, прежде чем восстановиться за следующие два месяца [8].

Стоит выделить два паттерна. Во-первых, в подлинной панике ликвидности золото часто продают наряду со всем остальным в первые дни, потому что его легко продать, и оно выступает убежищем лишь позже. Во-вторых, важно время: во время войны с Ираном 2026 года золото уже резко выросло в ожидании конфликта, так что инвестор, купивший после заголовков, купил близко к пику и затем увидел, как цена упала примерно на 14% за последующие месяцы, когда вступило в силу прекращение огня [5]. Корреляция золота с акциями в среднем низкая, в чём и состоит реальная польза диверсификации, но низкая средняя корреляция — это не то же самое, что надёжное обратное движение в любой отдельный день стресса.

6. Откуда золото приходит и куда уходит

Годовые потоки золота меньше, чем подразумевает значимость металла: общий спрос в 2024 году составил около 4 970 тонн [3]. Предложение поступает из двух источников. Добыча обеспечивает примерно три четверти и растёт лишь медленно, потому что новые месторождения редки, а разработка шахт занимает годы. Переработка, главным образом старых ювелирных изделий, даёт большую часть остального и растёт, когда цена высока. Почти всё когда-либо добытое золото до сих пор существует, поэтому надземный запас велик, а годовой поток добавляет к нему лишь небольшой процент в год.

На стороне спроса график показывает четыре направления использования. Ювелирные изделия — крупнейшее, с концентрацией в Индии и Китае. Инвестиции в слитках, монетах и биржевых фондах наиболее чувствительны к цене и сильнее всего колеблются от года к году. Центральные банки — третий столп, они стали крупным покупателем (раздел 9). Технологии, где золото используется в электронике, — наименьший и самый стабильный компонент. Поскольку предложение в краткосрочной перспективе почти фиксировано, цена золота задаётся преимущественно сдвигами спроса, а внутри спроса — инвестиционным и официальным компонентами, которые меняются быстрее всего.

7. У кого находится золото

Центральные банки мира и МВФ вместе держат около 36 250 тонн золота в официальных резервах [7]. Эти запасы концентрированы. Соединённые Штаты сообщают о безусловно крупнейшем едином запасе около 8 100 тонн, за ними следуют Германия, МВФ, Италия и Франция; Россия и Китай — крупнейшие держатели вне этой группы, причём Китай стабильно наращивает запасы. Для давних держателей золото составляет большую долю совокупных резервов, часто более половины для США и крупных европейских держателей, тогда как для многих центральных банков развивающихся рынков это всё ещё небольшая доля, которую они наращивают.

Причина, по которой это важно для цены, — чистый масштаб: запасы официального сектора составляют примерно пятую часть всего когда-либо добытого золота, и это держатели, которые покупают и продают по политическим, а не по доходным соображениям. Сдвиг в их коллективном поведении, от продажи к покупке, — одна из крупнейших сил, способных воздействовать на рынок на протяжении лет, чему и посвящён следующий раздел.

8. От продавцов к покупателям

Официальный сектор изменил свою позицию по золоту в пределах одного поколения. На протяжении 1990-х и 2000-х центральные банки, главным образом европейские, были чистыми продавцами, вплоть до координации своих продаж, чтобы не нарушать рынок. Со времени финансового кризиса 2008 года они стали чистыми покупателями, а покупки ускорились после 2022 года, с годовыми чистыми покупками примерно 1 080, 1 050 и 1 090 тонн в 2022, 2023 и 2024 годах [9]. В 2025 году чистые покупки снизились примерно до 863 тонн, на 21% меньше, чем в 2024 году, но всё равно это четвёртый по величине годовой показатель за всю историю и значительно выше среднего 2010–2021 годов около 470 тонн [9].

Покупатели тоже изменились, и покупки были широкими. В 2023–2025 годах крупнейшие прибавления к отчётным резервам пришлись на Польшу, Китай, Азербайджан, Индию и Турцию, причём всего покупали более двадцати центральных банков — список, в котором преобладают развивающиеся рынки, диверсифицирующие резервы прочь от доллара [9]. Начало 2026 года принесло первую трещину в тренде: Турция, Россия и Азербайджан стали чистыми продавцами в первом квартале. Этот разворот, по-видимому, связан с иранским кризисом и вызванным им скачком цен на энергоносители: для крупного импортёра энергоносителей, как Турция, подорожавшие нефть и газ расширили бюджетный и внешний дефициты, и центральный банк использовал свои золотые резервы, чтобы их покрыть. Тем не менее официальный сектор в целом всё равно купил чистых 244 тонны в том квартале [10]. Вывод отсюда направленческий, а не точный: спрос центральных банков был структурной опорой цены золота более десятилетия, он достаточно велик, чтобы иметь значение, и, как любой спрос, может замедлиться или частично развернуться.

Появился и новый тип покупателя, и это не государство. Tether — эмитент USDT, крупнейшего долларового стейблкоина, которым пользуются сотни миллионов людей по всему миру; чтобы каждый токен оставался обмениваемым на доллар, компания держит один из крупнейших в мире резервов казначейских облигаций США, с совокупной экспозицией более 130 млрд долларов к концу 2025 года, что ставит её примерно на семнадцатое место среди держателей американского госдолга, впереди таких стран, как Германия и Южная Корея. В январе 2020 года она запустила родственный токен Tether Gold (XAU₮), обеспеченный один к одному физическими слитками в швейцарских хранилищах [16].

В течение 2025 года Tether пошёл намного дальше, покупая золото в собственные резервы, а не только для обеспечения токена. По ряду оценок, крупнейшим покупателем золота в том году стал не центробанк, а Tether, добавивший больше, чем около 100 тонн, купленных Польшей, крупнейшим суверенным покупателем; к концу 2025 года его золото стоило около 17 млрд долларов, а к началу 2026 года он держал почти 148 тонн и покупал примерно по две тонны в неделю, более чем на миллиард долларов в месяц, храня их в высокозащищённом хранилище в Швейцарии [29]. Пока рано судить, как обеспеченные золотом стейблкоины изменят общую картину спроса, но они явно облегчают доступ к золоту для значительной части населения мира, и эти покупки, по-видимому, внесли вклад в скачок цены золота в 2025 году.

9. Способы владеть золотом и как его хранить

Существуют разные способы владеть золотом, и они ведут себя по-разному. Физические слитки и монеты дают прямое владение, но несут расходы на хранение, страхование и сделки. Золотой биржевой фонд (ETF), такой как GLD, точно отслеживает цену металла за небольшую годовую комиссию и торгуется как акция. Акции золотодобывающих компаний и фонды, которые их держат, — это снова иной актив: это акции, прибыль которых растёт и падает быстрее цены золота. А золотой счёт в банке или у дилера позволяет владеть металлом без его получения, что звучит просто, но скрывает самое важное различие из всех.

Это различие — между выделенным (allocated) и невыделенным (unallocated) золотом, и оно определяет не только ваши расходы, но и то, кто фактически владеет металлом и что произойдёт, если ваш кастодиан обанкротится. На выделенном счёте конкретные пронумерованные слитки отложены на ваше имя и хранятся на ответственном хранении. Юридически это хранение (bailment): слитки остаются вашей собственностью, находятся вне баланса кастодиана и в большинстве юрисдикций не входят в конкурсную массу при его банкротстве. На невыделенном счёте, часто именно то, что банк подразумевает под «металлическим счётом» или балансом «XAU», у вас нет никаких конкретных слитков. Вы держите кредитовый остаток: учреждение должно вам определённое количество золота, и вы являетесь обычным необеспеченным кредитором при его банкротстве, ничем не отличаясь от вкладчика, чьи деньги рассматриваются как требование, а не как собственность. Невыделенное золото дешевле и ликвиднее, именно поэтому подавляющее большинство лондонской торговли слитками проходит именно так [15]. Компромисс — удобство и стоимость против владения и безопасности.

Где находится хранилище, тоже важно. Золото можно хранить в собственном хранилище банка, у специализированного оператора хранилищ, такого как Brink's, Loomis или Malca-Amit, либо через платформу хранения, такую как BullionVault или GoldMoney. Сильная форма во всех случаях одна и та же: выделенный, сегрегированный металл со списком слитков, который можно проверить, и независимым аудитом. В тот момент, когда хранение становится обезличенным или невыделенным, кто бы ни был провайдером, контрагентский риск возвращается через боковую дверь.

Что касается косвенной экспозиции на золото через акции золотодобывающих компаний или фонды, которые ими владеют, стоит понимать несколько вещей. Акции добывающих компаний несут операционный леверидж: заданное движение цены золота вызывает большее движение прибыли золотодобывающей компании, поскольку значительная часть издержек шахты постоянна. Это делает добывающие компании более волатильными, чем сам металл, в обоих направлениях, и добавляет риски, которых у металла нет, включая управленческие решения, долг, затраты на энергию и страновой риск. График ниже показывает этот эффект. За показанный период золотодобывающие компании (GDX) и особенно юниорные золотодобывающие компании (GDXJ) были значительно более волатильными, чем металл, однако не вознаградили этот дополнительный риск более высокой долгосрочной доходностью; само золото, через GLD, дало более ровную траекторию [11]. Леверидж к золоту работает в обе стороны, и исторически негативная сторона проявлялась более надёжно, чем позитивная.

Более новая оболочка — это золотой стейблкоин, токен на блокчейне, который претендует на то, чтобы представлять металл один к одному. Доминируют два: Tether Gold (XAU₮), выпущенный дочерней компанией Tether и обеспеченный слитками в швейцарских хранилищах, и Pax Gold (PAXG), выпущенный регулируемой в Нью-Йорке Paxos Trust и хранящийся у кастодианов, таких как Brink's; вместе они составляют примерно девять десятых рынка токенизированного золота, стоимость которого в конце 2025 года превышала четыре миллиарда долларов [16]. Каждый токен претендует на одну чистую тройскую унцию золота LBMA и может перемещаться круглосуточно за секунды, в чём и состоит привлекательность. Но токен не устраняет кастодиана, он добавляет ещё одного: вы доверяете хранилищу эмитента, его аттестациям и его механике погашения, а не держите металл сами. Регуляторный статус варьируется в зависимости от эмитента и юрисдикции. Paxos находится под надзором Департамента финансовых услуг штата Нью-Йорк. Основной долларовый токен Tether был оштрафован Комиссией по торговле товарными фьючерсами в 2021 году из-за раскрытия резервов и долго оставался вне регулирования США, хотя в начале 2026 года Tether запустил отдельный, соответствующий GENIUS Act долларовый стейблкоин для американского рынка, USAT, выпущенный через банк с федеральной лицензией [23]. Европейский союз был строже: в рамках режима MiCA, поэтапно вводившегося в 2024 и 2025 годах, Tether решил не добиваться авторизации, и регулируемые биржи ЕС удалили его основной долларовый токен USDT для клиентов в блоке. Золотой токен по MiCA считается токеном, привязанным к активам, и подпадает под то же требование авторизации, поэтому Tether Gold также не может предлагаться клиентам ЕС через лицензированную площадку, даже если просто держать или передавать его не запрещено [24].

Всё это подводит к вопросу, лежащему в основе каждого бумажного и цифрового требования на золото: действительно ли металл там есть? Исследуйте это, а не предполагайте. Нераспределённые остатки по своей конструкции обеспечены лишь частично, банк держит долю металла, который он должен. Даже государственные запасы вызывают этот вопрос. Золото США в Форт-Ноксе не подвергалось полному независимому аудиту с 1953 года, когда комиссия выборочно проверила лишь небольшую долю слитков, а законопроект 2025 года, Gold Reserve Transparency Act, стремится провести первую всеобъемлющую пробу за более чем семьдесят лет; Казначейство утверждает, что золото «присутствует и учтено» [17]. Дело не в том, что золото пропало. Дело в том, что доверие выполняет работу, которую исследование обычно не проверяет.

Владеть золотом и сохранить золото — разные задачи. Металл, лежащий в чужой юрисдикции, может быть заморожен или конфискован, когда меняется политика, и недавняя история полна примеров. После полномасштабного вторжения России в Украину в 2022 году страны G7 заблокировали около 300 миллиардов долларов резервов центрального банка России; та часть, что избежала этого, была в значительной мере золотом, которое Россия держала в собственных хранилищах, и остатками, хранившимися в Китае [18]. Около двух миллиардов долларов венесуэльского золота, стоящего сегодня гораздо больше, лежит замороженным в Банке Англии с 2020 года, после того как Британия признала Хуана Гуайдо, а не Николаса Мадуро, и Верховный суд Великобритании подтвердил эту позицию в 2021 году [19]. Иранские и афганские резервы были заблокированы похожим образом. А самый давний случай — самый старый: спящие счета жертв Холокоста и золото, награбленное нацистской Германией и отмытое через швейцарские банки, которое наследники и выжившие полвека пытались вернуть, что завершилось урегулированием на 1,25 миллиарда долларов со стороны UBS и Credit Suisse в 1998 году после того, как комиссия под руководством Paul Volcker обнаружила десятки тысяч подозрительных счетов [20]. Даже нейтральное, «безопасное» швейцарское хранение не было невосприимчиво к политике и препятствиям.

Ответом государств, которые могут себе это позволить, стало возвращение золота домой. Германия репатриировала около 674 тонн из Нью-Йорка и Парижа в период с 2013 по 2017 год, а Нидерланды переместили крупный блок своих резервов из Нью-Йорка в Амстердам. Banque de France, по сообщениям, завершил тот же шаг, вернув последнюю часть своего монетарного золота из ФРС Нью-Йорка в течение 2025 года и в 2026 год, так что по существу всё французское золото, около 2 437 тонн, теперь находится в Париже [21]. Случай Италии иной и часто описывается неверно. Её примерно 2 452 тонны частично хранятся за рубежом, но повторяющаяся итальянская борьба касается не местоположения, а права собственности: по необычному соглашению золото принадлежит Banca d'Italia, центральному банку, а не государству, и предложения установить государственный контроль, выдвигавшиеся в 2019 году и снова в конце 2025 года, вызвали формальные возражения Европейского центрального банка как несовместимые с независимостью центрального банка согласно договорам ЕС [22].

То, что выдерживает исследование, — это единственный компромисс. Самые дешёвые и наиболее ликвидные способы держать золото — нераспределённые счета, токены и объединённые хранилищные продукты — все являются требованиями на чужой металл, а требование настолько надёжно, насколько надёжен кастодиан, который его держит, юрисдикция, в которой оно находится, и готовность этой юрисдикции исполнить его, когда она предпочла бы этого не делать. Прямое, распределённое, проверенное аудитом владение в месте, которое вряд ли вас заморозит, стоит дороже и не приносит дохода, что в точности и есть цена устранения контрагента. Поэтому вопрос для читателя не «какая форма лучше всего», а «сколько контрагентского и политического риска я на самом деле несу, и стоит ли удобство того?»

10. Золото против биткойна против серебра

Bitcoin часто описывают как «цифровое золото», дефицитный актив, хранящийся вне банковской системы. Аналогия намеренная: предложение BTC ограничено 21 миллионом монет и растёт лишь медленно, а система proof-of-work, посредством которой «добываются» новые монеты, призвана повторять реальные усилия по добыче, плавке и очистке золота, затратную работу, которую нельзя подделать и которая ограничивает скорость появления нового предложения. Этот ярлык отражает сходство замысла, но у двух активов очень разные профили. За период, который можно измерить для обоих, bitcoin принёс гораздо более высокую доходность и гораздо более глубокие потери: просадки в 70% или более случались несколько раз, против более сдержанных снижений золота [11]. По любой мере риска — волатильность, максимальная просадка, худший год — bitcoin находится в иной категории.

Их взаимосвязь также нестабильна. Bitcoin и золото иногда описывают как движущиеся вместе, поскольку оба могут реагировать на опасения по поводу валют и политики, но корреляция между ними была низкой и непоследовательной, и bitcoin часто торговался скорее как высокорискованный технологический актив, чем как актив-убежище. Оба могут играть пересекающиеся роли в мышлении инвестора, но по поведению они не взаимозаменяемы: золото признаётся средством сбережения и средством обмена на протяжении тысячелетий и имеет за собой глубокий официальный рынок, тогда как у bitcoin примерно пятнадцать лет истории и гораздо более широкий диапазон исходов. Этот разрыв в официальном секторе — самое резкое различие. Центральные банки держат около 36 000 тонн золота и покупают более тысячи тонн в год, однако их принятие bitcoin в качестве резервного актива почти отсутствует: исключения находятся на уровне национальных казначейств, а не центральных банков: El Salvador, сделавший bitcoin законным платёжным средством в 2021 году, прежде чем свернуть эту политику в рамках программы МВФ, стратегический резерв США, построенный в основном из конфискованных монет, и связанная с государством добыча в Бутане [25].

Разрыв в размере так же велик. При цене золота около $4 000 за унцию в середине 2026 года весь надземный запас, около 216 000 тонн, стоит порядка двадцати восьми триллионов долларов против рыночной стоимости bitcoin чуть более одного триллиона: рынок золота всё ещё примерно в двадцать раз крупнее [26]. Вырастет ли bitcoin в соперника или останется отдельным, более рискованным активом — это вопрос о будущем, а не решённый факт о настоящем.

Серебро находится между этими двумя. Как и золото, оно было деньгами на протяжении тысячелетий и апеллирует к тому же инстинкту к твёрдому, осязаемому активу, поэтому его часто называют золотом для бедных. Но ведёт оно себя иначе. Это гораздо меньший и более волатильный рынок, поэтому оно склонно усиливать движения золота в обоих направлениях. Более половины его спроса, около 60% в 2025 году, является промышленным, в солнечных панелях, электронике и электромобилях, что привязывает серебро к экономическому циклу так, как этого не делает преимущественно монетарный и ювелирный спрос на золото [27]. А центральные банки, покупатели, которые закрепляют золото, не держат серебра в своих резервах. Связь между двумя металлами обычно выражают через отношение золота к серебру, число унций серебра, которое можно купить за одну унцию золота. При биметаллических стандартах восемнадцатого и девятнадцатого веков оно было фиксировано около 15 к 1; в эпоху плавающих курсов оно широко колебалось, от примерно 17 к 1, когда серебро взлетело в 1980 году, до примерно 100 к 1 в 1991 году и рекордных почти 125 к 1 в панике 2020 года, прежде чем снова сжаться по мере роста серебра к 2026 году [28].

11. Золото в портфеле

Ray Dalio — примерно настолько близок к оракулу, насколько это возможно на Уолл-стрит. Фирма, которую он основал в 1975 году, Bridgewater Associates, выросла в крупнейший хедж-фонд в мире, и когда он говорит о рынках, распределители капитала слушают. В 2025 году, на фоне растущего государственного долга и перегретых акций, он дал необычно конкретную рекомендацию:

Он пошёл дальше, предположив, что нынешний момент перекликается с началом 1970-х годов, тем самым десятилетием, с которого начинается это исследование. Это поразительное утверждение из серьёзного источника. Но это Socrates on Investing, и утверждение не становится более истинным из-за авторитета того, кто его высказывает. Поэтому вместо того чтобы принимать цифру Dalio на веру, мы собираемся проверить её на более чем полувековых данных. Результаты могут вас удивить. Меня они удивили. Итак, сколько золота оптимально в портфеле?

Есть и ещё одна причина, почему этот вопрос заслуживает изучения: золото пугает немалое число инвесторов, и не без оснований. Это действительно волатильный актив, значительно более волатильный, чем S&P 500. С 1972 по 2025 год его годовые исходы колебались от падения на 32,6% до роста на 126,6%, разброс, к которому ни один другой класс активов в этом исследовании даже не приближается, а после своего пика 1980 года оно два полных десятилетия теряло в стоимости, пока акции взлетали. Среди повседневных строительных блоков портфеля, акций, облигаций и денежных средств, золото — самый нервный, даже если оно далеко не дотягивает до колебаний отдельной акции или криптовалюты вроде bitcoin. Так как же актив, настолько волатильный, удерживаемый в правильной пропорции, может снижать общий риск портфеля, а не увеличивать его? Вот загадка, которую стоит разрешить, и единственный честный способ её разрешить — это доказательства. Поэтому я это проверил.

Я построил двадцать портфелей и прогнал их через более чем полувековые данные, и они делятся на три семейства по роли, которую играет золото. В первом золото — миноритарная доля: набор из шестнадцати смесей, начиная с классических 60% акций и 40% облигаций, где акции означают S&P 500, а облигации — десятилетние казначейские облигации США, оба как полная доходность, и добавляя золото по два пункта за раз, финансируемых поровну из каждого, вплоть до 30% золота (45% акций, 25% облигаций, 30% золота). Во втором золото выступает наравне: «Постоянный портфель», равное разделение по 25% акций, 25% облигаций, 25% золота и 25% денежных средств (деньги — это трёхмесячные казначейские векселя США), и портфель, держащий по трети в акциях, облигациях и золоте без денежных средств вообще. В третьем золото — доминирующий актив, единственная крупнейшая доля в 40%, в двух портфелях, к которым мы перейдём последними. Затем я измерил каждый из них с 1972 года, первого полного года свободной торговли золотом, по 2025 год, не только на всём промежутке, но и на более коротких горизонтах, в которых живут реальные инвесторы: один, три, пять и десять лет. Вот результат.

Золото как миноритарная доля

Самый ясный способ увидеть, что делает золото, — сделать наименьший значимый шаг и посмотреть на всё распределение исходов, которые оно произвело, а не только на среднее. Первый график — простой 60/40: каждый год с 1972 по 2025 попал в свою категорию доходности, хорошие годы складываются справа, плохие — слева. Он в среднем давал 9,4% в год, с худшим годом минус 18,0% в 2022 году и лучшим плюс 31,7% в 1995 году. Одно уточнение действует на протяжении всего раздела: «худший год» — это самый большой минус, с которым портфель завершил календарный год, а не его худшая просадка. Рынки регулярно падают гораздо глубже в течение года, прежде чем восстановиться, и годовые данные не могут увидеть этот более глубокий внутригодовой минимум. Поэтому каждая цифра худшего года здесь недооценивает самый болезненный момент, который инвестор действительно пережил бы. Второй график берёт десятую часть портфеля и перемещает её в золото, финансируя поровну из акций и облигаций, давая 55% акций, 35% облигаций и 10% золота. Распределение не преображается; оно сжимается. Средняя доходность поднимается до 9,8%, волатильность падает с 11,1% до 9,9%, а худший год сокращается с минус 18,0% до минус 16,1%. Скромное изменение, но каждое из этих движений указывает в одну сторону: чуть больше доходности, чуть меньше риска, мелее яма в плохой год. Вот вопрос, который стоит продолжить. Если десятая часть помогает немного, что делает весь диапазон?

Итак, я сдвинул вес золота с нуля до 30% и отслеживал четыре значимых показателя по мере его движения. Картина последовательна и, на первый взгляд, почти слишком лестна. Средняя доходность растёт на всём протяжении, с 9,4% при 60/40 до 10,2% при 30% золота. Волатильность падает до минимума примерно при 18% золота, около 9,7% в год, прежде чем снова начинает расти по мере увеличения веса золота. А худший год продолжает сокращаться, с минус 18,0% до минус 12,4%, потому что плохим годом во всех случаях был 2022 год, а золото завершило 2022 год примерно на нуле, тогда как и акции, и облигации упали примерно на 18%. Портфели, державшие золото, были спасены не ралли золота в том году; их спасло отказ золота падать, когда падало всё остальное. Это свойство стоит держать в уме. Средняя доходность золота за этот период была вовсе не скромной: оно компаундировало почти 9% в год в номинальном выражении, ненамного ниже S&P 500 и значительно выше облигаций или денежных средств, хотя эту доходность оно обеспечивало через необычно широкий диапазон годовых исходов. Что выделяло его, так это не столько размер доходности, сколько её тайминг. Прибыли золота склонны были приходить в иные моменты, чем у акций и облигаций, и прежде всего в иные моменты, чем инфляция, что и создаёт разницу, когда измеряешь реальную доходность, а не номинальную. Заметьте также панель лучшего года, где пик мигрирует: при низких весах золота лучший год — это акционерный год, 1995, но по мере роста золота лучшим годом становится 1979, когда одно лишь золото выросло на 126,6%. Эта миграция — подсказка, к которой я вернусь.

Ничто из этого не означает, что золото — безопасный актив, и одна цифра решает вопрос. Удерживаемое само по себе, золото было самым волатильным из четырёх строительных блоков в этом исследовании, акций, облигаций, золота и денежных средств, колеблясь на 27,1% в средний год против 16,9% у S&P 500. Измеренное таким образом, оно более волатильно, чем широкий фондовый рынок, хотя всё ещё гораздо спокойнее акций отдельной компании, с долгими отрезками лет, когда оно никуда не движется между рывками. Итак, вернёмся к загадке, поставленной в начале этого раздела: как актив, настолько волатильный, может снижать волатильность портфеля, а не повышать её? В этом суть диверсификации, и это стоит исследовать, а не принимать на веру. Ответ в том, что колебания золота были в значительной мере не связаны с колебаниями акций и облигаций, часто двигаясь, когда они не двигались, и растя, когда они падали. Риск в портфеле не есть сумма рисков частей; он зависит от того, как части движутся вместе. Актив может быть турбулентным сам по себе и всё же стабилизировать целое, если он идёт под иной барабан. Урок не в том, что золото спокойно. Именно в том, что золото не спокойно и всё равно было полезным.

Растянутые на пятьдесят четыре года, небольшие годовые различия компаундируются в крупные, и график роста $100 показывает, как открывается разрыв. Он также показывает самую важную оговорку в этом разделе, если знать, куда смотреть. Портфели с наклоном в сторону золота вырываются вперёд, но проследите, когда они это делают: почти всё преимущество устанавливается в 1970-х и снова после 2000 года, а на долгом среднем отрезке, от пика золота 1980 года примерно до 2000 года, линии с большим весом золота выравниваются, а скупая линия 60/40 тихо догоняет. Лестные средние за весь период в значительной мере опираются на одно инфляционное десятилетие в начале записи. Инвестор, который загрузился золотом в 1980 году на основе предыдущих десяти лет, затем двадцать лет наблюдал, как это решение ему дорого обходится. Это центральное предостережение всего раздела: то, что сработало здесь, сработало в этом окне, а окно содержит одно необычайное золотое десятилетие, которое может не повториться.

Равновзвешенные портфели

Оценить, что золото даёт портфелю, действительно сложно, потому что ответ так сильно зависит от того, что ещё держит портфель. Число возможных комбинаций практически бесконечно, и погоня за всеми ними ведёт к путанице, а не к пониманию. Именно поэтому я выбрал намеренно простой путь: начать с 60/40 и на каждые два пункта добавленного золота брать один пункт из акций и один из облигаций. Я мог бы протестировать миллионы других портфелей, но большее число вариаций лишь затуманило бы вывод, а не заострило его. При этом есть один портфель вне этого аккуратного семейства, построенный вокруг крупной 25%-ной доли золота, который достаточно интересен, чтобы включить его в анализ: «Постоянный портфель».

С постоянной четвертью в акциях, облигациях, золоте и денежных средствах он был самым стабильным из всех двадцати с большим отрывом: волатильность 7,8% в год против 11,1% у 60/40 и худший год всего минус 8,3% в 2022 году, когда 60/40 потерял 18,0%. Взгляните на его гистограмму, и разница видна с первого взгляда, всё распределение плотно стянуто вокруг середины, без экстремальных лет на любом конце. В этом есть нечто глубоко контринтуитивное, даже немного ироничное: портфель, который отдаёт целую четверть своих денег золоту, активу гораздо более волатильному, чем акции или облигации, оказывается самым защитным из всех двадцати. Эффект диверсификации настолько силён, что турбулентность ингредиента поглощается стабильностью смеси. Если цель — максимально плавная поездка, равновзвешенное разделение четырёх активов её обеспечило. Но у плавности есть цена, и эта цена — доходность. «Постоянный портфель» компаундировал 8,5% в год номинально и 4,4% в реальном выражении, самый низкий в группе, потому что постоянная четверть в денежных средствах — постоянный тормоз в любом десятилетии, вознаграждающем риск. Здесь нет портфеля, который лучший по каждому показателю. Есть лишь вопрос о том, какой показатель важнее всего.

Стабильность «Постоянного портфеля» заслуживает оговорки, потому что значительная её часть не имеет никакого отношения к золоту. Целая четверть портфеля находится в денежных средствах, а деньги снижают волатильность по самой скучной из причин: они почти не движутся, они просто пережидают рынок. Это делает «Постоянный портфель» плохой линзой для вопроса, который этот раздел на самом деле задаёт, — что именно даёт само золото. Чтобы это выделить, уберём деньги полностью и разделим средства по трети на акции, облигации и золото. Это очень много золота, 33,3%, больше, чем в любой смеси в наборе, без денежной подушки, за которой можно спрятаться. Вот как он себя вёл.

Результат поражает тем, насколько умеренным оказывается его риск. С третью в золоте и без денежных средств вообще портфель в среднем давал 10,2% в год, опережая как простой 60/40, так и «Постоянный портфель». Его волатильность составляла 10,3%, ниже 11,2% у 60/40 и лишь немного выше, чем у «Постоянного портфеля» с денежной подушкой. Его худшим годом был минус 11,8% в 2022 году, мельче, чем минус 18,0% у 60/40, а лучшим — необыкновенные плюс 48,6% в 1979 году. Это самая чистая демонстрация в разделе того, что золото действительно делает. Уберите денежный костыль, загрузите целую треть средств в самый волатильный из активов в смеси, и портфель всё равно был спокойнее обычного 60/40, при этом превосходя его по доходности. Стабилизация была заслугой золота, а не денег. Одна оговорка, однако, держит это честным. За весь полувек портфель «по трети на каждый» выглядит на редкость надёжным, но самый большой вес золота здесь также наиболее подвержен собственным плохим десятилетиям золота, и это проявляется в одной статистике, достойной внимания: был один пятилетний отрезок, годы до 1984, когда этот портфель терял покупательную способность в реальном выражении, пока золото отдавало свой всплеск 1980 года. Один неприятный год некомфортен, но быстро позади; пять лет тихого движения назад в реальном выражении — это медленнее и тяжелее для переживания, и это проверяет убеждённость инвестора гораздо сильнее, чем резкое однолетнее падение. Портфель «по трети» силён, но не неуязвим, и форма, которую принимает его уязвимость, — именно та, которую инвесторам труднее всего пережить.

Портфели с доминированием золота

Пока что золото играло вспомогательную роль. В наборе оно было миноритарной долей, ломтиком, вырезанным из портфеля, всё ещё доминируемого акциями и облигациями; в «Постоянном портфеле» и в портфеле «по трети» оно было равноправным партнёром, не больше любого другого актива. Естественный последний вопрос — что происходит, когда золото перестаёт быть партнёром и становится главным. Чтобы ответить на него, вот два портфеля, где золото — единственная крупнейшая доля, 40%. Первый держит акции и облигации сбалансированно позади, по 30% каждый (30/30/40). Второй наклоняет остальное в сторону облигаций, 40% облигаций и 20% акций (20/40/40), своего рода 60/40, в котором 60%, удерживаемых в рисковых активах, — это преимущественно золото, а не преимущественно акции.

Именно здесь бесплатный обед заканчивается. Вплоть примерно до трети в золоте каждый шаг добавлял доходность и убирал риск. Доведите золото до 40%, и закономерность обращается вспять. Волатильность, которая падала, снова поднимается выше простого 60/40: 11,5% для сбалансированного 30/30/40 и 11,3% для 20/40/40 с наклоном в облигации против 11,2% у 60/40. Доходность застревает, затем соскальзывает. 30/30/40 всё ещё чуть опережает 60/40 по доходности (9,8% против 9,4%), но 20/40/40 на самом деле зарабатывает меньше, 9,2%, при этом неся больший риск: его побеждает тот самый 60/40, который он должен был улучшить, и разгромно побеждает смесь с 30% золота. Заметьте также, куда смещается худший год. Для каждого портфеля вплоть до трети в золоте худшим годом был 2022, шок акций и облигаций. Для обоих портфелей с 40% золота это становится 1981 годом, годом, когда лопнул пузырь золота. Главная опасность портфеля — уже не крах на рынках; это само золото, раскручивающееся назад. Скользящая запись это подтверждает: 20/40/40 с наклоном в облигации пережил два отрицательных реальных пятилетних периода, один из которых доходил до 2016 года, собственного современного медвежьего рынка золота, отрезок, который не пережил ни один из портфелей с меньшим весом золота. За определённой точкой вы уже не диверсифицируете с помощью золота, вы концентрируетесь в нём и наследуете его долгие, удручающие засухи. Доказательства ставят эту поворотную точку примерно на трети. Золото оправдывает своё место как диверсификатор; оно не вознаграждает за превращение в главное событие.

Доходность на разных горизонтах

Среднее за весь период — удобное число, а удобные числа что-то скрывают, потому что почти никто не держит портфель пятьдесят четыре непрерывных года. Они держат его три, пять или десять лет, которые перед ними, и судят по ним. Последний график реорганизует всю историю в скользящие окна, чтобы вы могли увидеть, что каждый портфель действительно давал на человеческом горизонте, с переключением между одним, тремя, пятью и десятью годами, а также между номинальной и реальной доходностью. Две вещи проявляются, которые средние скрывают. Во-первых, длительный штраф: по всей тепловой карте есть почти непрерывный отрезок с начала 1980-х до примерно 2000 года, где портфели с большим весом золота отставали от простого 60/40 в окне за окном. Золото никуда не двигалось два десятилетия, пока акции компаундировали, и больше золота просто означало меньше доходности. Во-вторых, и в противоположную сторону, переключите на Реальную и посмотрите на 1970-е. Простой 60/40 не просто пошатывался; он терял реальное богатство годами подряд, сокращая покупательную способность читателя на 4,9% в год за пять лет до 1977 года, с пятью отдельными отрицательными реальными пятилетними окнами всего. Золото последовательно устраняло эту уязвимость: среди портфелей здесь те, что несли вес золота от 20% до 30%, никогда не имели ни одного отрицательного реального пятилетнего периода, несмотря на мучительные десятилетия, которые золото пережило в 1980-х и 1990-х годах, и «Постоянный портфель» с денежной подушкой также не имел ни одного. Даже портфель «по трети», с полными 33% в золоте, имел всего один, пять лет до 1984 года, пока золото всё ещё раскручивало свой всплеск 1980 года.

Заключение

Многие инвесторы исходят из интуиции, что золото, будучи волатильным активом, не имеет права составлять значимую долю серьёзного портфеля. Самый трудно добытый вывод этого анализа — противоположный. Для сбалансированного бюджета риска, волатильности около 10% в год, доля золота вплоть до 30% дала некоторые из самых эффективных портфелей во всём исследовании, при условии разумного сочетания с акциями и облигациями. Актив, который выглядит безрассудным в изоляции, стал, в правильной пропорции, одним из самых полезных активов в смеси.

Вот вывод, который выдерживает исследование. Золото помогало не всегда, и один долгий отрезок оно явно вредило. Но оно помогало именно в тех условиях, инфляционных и враждебных к акциям, к которым обычный портфель наименее приспособлен, и это именно те условия, которые инвесторам легче всего сбросить со счетов после долгого затишья. Итак, есть ли оптимальная доля золота? За эту конкретную историю, если единственная цель — минимизировать волатильность, ответ необычно точен: около 18% золота, но только среди шестнадцати безденежных смесей, которые я прошёл, где акции и облигации всё ещё несут большую часть портфеля. Допустите деньги в смесь, и вы можете быть ещё спокойнее: «Постоянный портфель», четверть которого в деньгах, был наименее волатильным из всех двадцати, хотя эту плавность он купил заметно более низкой доходностью. Если цель — никогда не терять покупательную способность ни за какие пять лет, доля золота примерно от 20% до 30% или структура «Постоянного портфеля» сделали это вместо этого. А если цель — наивысшая сложная доходность, данные указывают на большее количество золота, чем держит большинство инвесторов, но лишь на основе одного инфляционного десятилетия, которое может не вернуться. Честный ответ, следовательно, не число, а переосмысление: в этом окне золото вело себя меньше как двигатель доходности и больше как страховка, актив, который отдавал мало и изредка выплачивал именно тогда, когда остальная часть портфеля не могла. Это одна историческая запись, а не прогноз. Задача читателя — не копировать распределение, а решить, какая из этих целей его, и сколько он готов заплатить, упущенной доходностью или упущенной безопасностью, чтобы её достичь.

Глоссарий ключевых терминов

Спот-цена: текущая рыночная цена покупки или продажи золота с немедленной поставкой, котируемая за тройскую унцию в долларах США.

Тройская унция: стандартная единица для драгоценных металлов, около 31,1 грамма, немного тяжелее обычной унции.

Реальная доходность: доходность после вычета инфляции. Она измеряет изменение покупательной способности, а не номинальных долларов.

Реальная процентная ставка: процентная ставка после ожидаемой инфляции, приближённо оцениваемая по доходности защищённых от инфляции государственных облигаций (TIPS).

Актив-убежище: актив, который, как ожидается, сохранит или прибавит в стоимости, когда более рискованные активы падают. Послужной список золота в этой роли неоднозначен и зависит от кризиса.

Корреляция: мера от -1 до +1 того, насколько два актива движутся вместе. Низкая корреляция золота с акциями является основой его диверсификационной ценности.

Просадка: падение стоимости актива от пика до дна, распространённая мера риска потерь.

Резервы центральных банков: золото и иностранная валюта, удерживаемые центральным банком. Золото официального сектора составляет около пятой части всего когда-либо добытого золота.

Слиток: золото в форме слитка или монеты, оцениваемое по весу и чистоте, а не как ювелирное изделие.

Золотодобывающая компания: компания, добывающая золото. Акции добывающих компаний обладают операционным левериджем к цене золота и более волатильны, чем металл.

ETF: биржевой инвестиционный фонд. Золотой ETF, такой как GLD, держит слитки и торгуется как акция, отслеживая металл за небольшую комиссию.

Переработка: золото, извлечённое из старых ювелирных изделий и электроники, второй источник предложения после добычи.

Источники

1. Aswath Damodaran, NYU Stern, Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills: 1928 to 2025 (histretSP dataset). https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html

2. World Gold Council, gold price data and history. https://www.gold.org/goldhub/data/gold-prices

3. World Gold Council, Gold Demand Trends Full Year 2024. https://www.gold.org/goldhub/research/gold-demand-trends/gold-demand-trends-full-year-2024

4. Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), 10-Year Treasury Inflation-Indexed Security real yield (DFII10). https://fred.stlouisfed.org/series/DFII10

5. Gold price during the 2026 US-Israel-Iran war: BullionVault, Gold Falls Through $5000 Even as War Spikes Stagflation Fears (March 2026), https://www.bullionvault.com/gold-news/gold-price-news/gold-5000-iran-stagflation-031620261 ; Newsweek, Why the Gold Price Is Falling During the Iran War.

6. Claude B. Erb and Campbell R. Harvey, The Golden Dilemma, Financial Analysts Journal / NBER Working Paper 18706, 2013. https://www.nber.org/papers/w18706

7. World Gold Council, Gold reserves by country and central-bank statistics (via gold.org), end-2025 reported holdings. https://www.gold.org/goldhub/data/gold-reserves-by-country

8. Author's calculation from COMEX gold (GC=F) daily prices via Yahoo Finance (safe-haven crisis windows, 2001 to 2026).

9. World Gold Council, annual central-bank net gold purchases; 2025 full-year figure via World Gold Council and BullionVault. https://www.gold.org/goldhub/research/gold-demand-trends

10. World Gold Council, Gold Demand Trends Q1 2026, Central banks. https://www.gold.org/goldhub/research/gold-demand-trends/gold-demand-trends-q1-2026/central-banks

11. Price data for GLD, GDX, GDXJ and Bitcoin (BTC-USD) via Yahoo Finance, month-end.

12. Gold Reserve Act of 1934, Federal Reserve History. https://www.federalreservehistory.org/essays/gold-reserve-act

13. World Gold Council, Central Bank Gold Agreement (the 1999 Washington Agreement on Gold); and the 1999 to 2002 sale of British gold reserves (Brown's Bottom). https://www.gold.org/what-we-do/official-institutions/central-bank-gold-agreements/first-central-bank-gold-agreement

14. Gold's intraday record of $1,921 on 6 September 2011 and its drivers (the euro-zone debt crisis, the US AAA downgrade, and quantitative easing).

15. London Bullion Market Association, The OTC Guide, Precious Metal Accounts (allocated versus unallocated accounts and their treatment on insolvency). https://www.lbma.org.uk/publications/the-otc-guide/precious-metal-accounts

16. Tokenised-gold market data and issuer disclosures for Tether Gold (XAU₮, TG Commodities) and Pax Gold (PAXG, Paxos Trust); CoinDesk, Tokenized Gold Market Tops $2.5B (September 2025). https://www.coindesk.com/markets/2025/09/01/tokenized-gold-market-tops-usd2-5b-as-the-precious-metal-nears-record-highs

17. Gold Reserve Transparency Act of 2025 (Rep. Thomas Massie), and reporting on the absence of a full Fort Knox audit since 1953, with the US Treasury's statement that the gold is present and accounted for. Mining.com, US lawmakers push for comprehensive audit of Fort Knox gold.

18. Brookings Institution and European Parliament briefings on the roughly 260 to 300 billion euro of Russian sovereign assets immobilised after February 2022, and on the gold and renminbi reserves that were not reachable.

19. UK Supreme Court, "Maduro Board" of the Central Bank of Venezuela v "Guaidó Board" (2021), on the Venezuelan gold held at the Bank of England; contemporary reporting on the continued freeze.

20. Swiss Banks Settlement of 1998 (UBS and Credit Suisse, US$1.25 billion) over Holocaust-era dormant accounts and Nazi-looted assets, and the Volcker Committee audit. swissinfo.ch and the Claims Conference, Swiss Banks Settlement.

21. Reporting by gold-market analysts and press on the Banque de France's repatriation of its remaining monetary gold from the New York Fed (2025 to 2026); Mining.com and The Gold Observer.

22. European Central Bank, Opinion on the ownership and management of Italy's official reserves (CON/2019/23, with further 2025 opinions), objecting to State-control proposals on central-bank-independence grounds; Euronews, Who does Italy's gold belong to? (November 2025).

23. United States stablecoin regulation under the GENIUS Act (2025), and Tether's launch in early 2026 of USAT, a GENIUS Act-compliant US dollar stablecoin issued through Anchorage Digital Bank, with Cantor Fitzgerald as reserve custodian. Cointelegraph and PYMNTS.

24. Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA): stablecoin provisions phased in across 2024 and 2025, the resulting removal of Tether's USDT for EU customers by MiCA-regulated exchanges (Coinbase, Crypto.com, Binance), and the classification of gold-backed tokens as asset-referenced tokens. European Securities and Markets Authority guidance and exchange delisting notices.

25. Sovereign bitcoin holdings: El Salvador's adoption of bitcoin as legal tender in 2021 and its scaling-back under the 2024 IMF programme; the United States Strategic Bitcoin Reserve (2025), built largely from seized assets; and Bhutan's state-linked mining. Central banks otherwise hold essentially no bitcoin in their reserves. Chainalysis and IMF reporting.

26. Market capitalisations of gold and bitcoin: gold's above-ground stock (about 216,000 tonnes, World Gold Council) valued at the prevailing LBMA gold price, and bitcoin's circulating supply at its market price (CompaniesMarketCap and MacroMicro). Both figures move with price.

27. Silver demand and its industrial share: The Silver Institute, World Silver Survey 2025 (industrial and technology uses around 60% of total demand, led by solar photovoltaics, electronics and vehicles).

28. Gold-to-silver ratio, long-run history (about 15 to 1 under the bimetallic standards, peaks near 100 to 1 in 1991 and roughly 125 to 1 in 2020): Macrotrends and Britannica Money.

29. Tether's gold reserves and 2025 to 2026 buying: Tether attestation reports (tether.io) with reporting and estimates by CoinDesk, Bloomberg and Jefferies, including year-end 2025 gold holdings of around $17 billion and an early-2026 buying pace of roughly two tonnes a week. https://www.coindesk.com/business/2026/01/28/tether-is-buying-up-to-usd1-billion-of-gold-per-month-and-storing-it-in-a-james-bond-bunker