Comprendre l'or

1. Un siècle de rendements de l'or, analysé

Cent dollars placés dans l'or à la fin de 1928 valaient environ 21 000 $ à la fin de 2025, soit un rendement nominal d'environ 5,7 % par an, ou environ 2,5 % par an une fois l'inflation déduite, c'est-à-dire au-delà de la hausse du coût de la vie. Les mêmes 100 $ placés en actions américaines, dividendes réinvestis, valaient environ 1,16 million de dollars, soit environ 10 % par an en nominal et 6,8 % en termes réels [1]. Sur une vie entière, les actions ont composé à plusieurs fois le rythme de l'or, pour une raison structurelle : une action est un droit sur une entreprise qui réinvestit ses bénéfices, tandis qu'une once d'or ne verse ni dividende, ni coupon, ni loyer, et ne peut donc pas se composer. Ce que l'or a fait à la place, c'est conserver son pouvoir d'achat au cours d'un siècle qui a brisé l'étalon-or, abandonné les taux de change fixes et traversé des épisodes répétés d'inflation.

Mais un rendement moyen cache autant qu'il révèle. Regardez au-delà du chiffre centenaire et ce que vous trouvez, c'est une succession de décennies très différentes. Pour comprendre l'or, il faut comprendre ces décennies, et l'histoire commence non pas sur un marché mais dans une loi.

Durant les quatre premières décennies du graphique, le prix de l'or a à peine bougé, parce qu'il n'était pas fixé par un marché. Il était fixé par le gouvernement américain : à 20,67 $ l'once sous l'étalon-or classique, puis, après le Gold Reserve Act de janvier 1934, à 35 $ l'once. Cette loi était une dévaluation délibérée. Elle a réduit la valeur-or du dollar d'environ 40 % pour combattre la déflation de la Dépression [12], et le prix de 35 $ a ensuite tenu pendant trente-sept ans. Une ligne plate sur le graphique de 1934 à 1971 ne signifie pas que l'or était stable en un sens économique ; elle signifie que son prix était administré.

L'ancrage a pris fin le 15 août 1971, lorsque le président Nixon a suspendu la convertibilité du dollar en or et a de fait fermé la fenêtre de l'or. La raison était arithmétique. Les États-Unis avaient émis bien plus de dollars que leurs réserves d'or ne pouvaient en garantir, en partie pour financer la guerre du Vietnam et les dépenses intérieures, et les gouvernements étrangers, la France de la manière la plus agressive, avaient commencé à convertir leurs dollars en or américain et à vider les réserves. Plutôt que de continuer à honorer le prix de 35 $ l'once, Washington a laissé le lien se rompre. Pour la première fois dans l'ère moderne, l'or était libre de trouver son propre prix.

Son mouvement initial fut violent. De 35 $ en 1971, l'or a grimpé jusqu'à un sommet d'environ 850 $ l'once en janvier 1980, soit une hausse de plus de vingt fois en neuf ans. La décennie lui a donné toutes les raisons de monter : la stagflation, cette combinaison d'inflation élevée et de croissance atone à laquelle le cadre d'après-guerre n'avait pas de réponse ; deux chocs pétroliers, l'embargo de l'OPEP en 1973 et la perturbation de 1979 après la révolution iranienne, qui ont poussé à la hausse les prix de l'énergie et l'inflation ; un dollar en baisse ; et une série de chocs géopolitiques, la crise des otages américains en Iran et l'invasion soviétique de l'Afghanistan, tous deux à la fin de 1979. L'or était ce vers quoi les gens se tournaient lorsque la monnaie papier et l'ordre politique paraissaient tous deux peu fiables.

Puis il a connu deux décennies effroyables. À partir du sommet de 1980, l'or a chuté et a continué de glisser jusqu'à toucher un creux près de 250 $ l'once en 1999. La cause principale fut la politique monétaire : le président de la Réserve fédérale Paul Volcker avait poussé les taux d'intérêt vers 20 % pour briser l'inflation, et un rendement réel élevé sur les liquidités et les obligations est l'ennemi naturel d'un actif qui ne rapporte rien. L'inflation a reculé, le dollar s'est renforcé, et les actions ont entamé un marché haussier historique, de sorte que les investisseurs avaient peu de raisons de détenir de l'or. Les banques centrales pensaient de même : beaucoup traitaient leurs lingots comme une relique et sont devenues vendeuses nettes, et ces ventes ont elles-mêmes fait baisser le prix. Il a chuté si bas qu'en septembre 1999 les banques centrales européennes ont signé l'Accord de Washington pour plafonner leurs propres ventes et enrayer la déroute [13], tandis que le Royaume-Uni a vendu environ la moitié de ses réserves tout près du creux, une vente encore connue sous le nom de Brown's Bottom.

Le creux de 1999 à 2001 a amorcé la montée suivante. D'environ 270 $ l'once, l'or s'est élevé, avec seulement de courtes interruptions, jusqu'à un record de 1 921 $ le 6 septembre 2011 [14]. Les moteurs étaient l'opposé des forces qui avaient maintenu l'or sous pression dans les années 1990 : un dollar en affaiblissement, l'éclatement de la bulle internet en 2000 et 2001, le choc du 11 septembre, la faillite de Lehman Brothers en 2008 et la crise financière qui a suivi, des cycles successifs d'assouplissement quantitatif, et des taux d'intérêt réels devenus négatifs. Le sommet de 2011 reposait lui-même sur trois craintes à la fois : la crise de la dette souveraine dans la zone euro en Grèce, en Irlande et au Portugal, la perte de la note de crédit AAA des États-Unis en août 2011, et une création monétaire d'une ampleur sans précédent, autant d'éléments qui rendaient attrayant un actif fini et non imprimable. À cette époque, les banques centrales avaient de nouveau changé de camp, passant de vendeuses nettes à acheteuses nettes, position qu'elles ont conservée depuis.

Après 2011, l'or a de nouveau chuté, jusqu'à environ 1 050 $ à la fin de 2015, lorsque la Réserve fédérale a signalé la fin de l'argent facile (le taper tantrum de 2013), que le dollar s'est renforcé et que l'inflation tant redoutée n'est pas venue. La montée la plus récente a commencé là et a été la plus forte à ce jour : l'or a franchi 2 000 $ pendant la pandémie de 2020, 3 000 $ en 2025, et a bondi au-dessus de 5 000 $ l'once en février 2026 pendant la guerre entre les États-Unis, Israël et l'Iran, avant de retomber sous 4 000 $ au milieu de cette année [5]. L'invasion à grande échelle de l'Ukraine par la Russie en février 2022 a donné à cette hausse une impulsion supplémentaire et structurelle : les sanctions qui ont suivi ont gelé une grande partie des réserves de la banque centrale russe détenues à l'étranger, rappelant à toute autre banque centrale que les réserves en dollars et en euros peuvent être gelées, ce qui a accéléré des achats d'or records du secteur officiel et un large mouvement de diversification des réserves hors du dollar.

Vu ainsi, le siècle de l'or n'est pas une ligne ascendante régulière mais une succession de périodes négatives entrecoupées de quelques montées presque verticales, et la quasi-totalité du rendement est livrée lors de ces bouffées. La décennie pendant laquelle un investisseur détient l'or compte plus que la moyenne centenaire. Le graphique ci-dessous montre l'ère du flottement libre à partir de 1971, avec les événements qui ont fait bouger le prix indiqués. Une précision sur les niveaux : ce sont des chiffres annuels, ils se situent donc en deçà des extrêmes intrajournaliers. L'or a touché environ 850 $ en janvier 1980 et 1 921 $ en septembre 2011, tous deux supérieurs aux chiffres annuels indiqués.

2. L'or suit-il le rythme de l'inflation ?

L'or est une couverture contre l'inflation : c'est l'une des affirmations les plus répétées de tout l'investissement. Si cette croyance est tenue avec une telle fermeté, c'est en partie parce que l'or a réellement sauvé les portefeuilles qui en détenaient au début des années 1970, lorsque l'inflation s'est emballée, que les actions, les obligations et les liquidités ont toutes reculé en termes réels, et que le prix de l'or a bondi au même moment. Cet épisode a bien eu lieu, et il a laissé une empreinte profonde. Mais examinez les autres périodes inflationnistes de l'histoire et la relation se révèle bien plus nuancée que ne le suggère le slogan.

La réponse dépend entièrement de l'horizon. Sur de très longues périodes, l'or a grosso modo conservé son pouvoir d'achat : la même once achète un panier de biens globalement similaire d'une génération à l'autre. Sur les horizons qu'utilisent la plupart des investisseurs, de cinq à vingt ans, le lien est faible. Dans l'étude la plus citée sur la question, The Golden Dilemma, publiée en 2013, Claude Erb et Campbell Harvey ont constaté que la corrélation entre l'or et l'inflation réalisée sur des horizons d'investissement typiques est proche de zéro, et que le prix de l'or ajusté de l'inflation s'écarte durablement de tout niveau stable pendant des décennies [6]. Deux épisodes en sont de très bons exemples. Tout au long du long marché baissier qui a suivi le sommet de 1980, l'or a perdu environ 70 % de sa valeur de son sommet à son creux en 1999, alors même que les prix à la consommation américains avaient à peu près doublé sur ces deux décennies. Plus récemment, et sur un horizon bien plus court, l'or est tombé d'un sommet de plus de 5 000 $ l'once en février 2026 à moins de 4 000 $ en quelques mois, alors même que la guerre avec l'Iran venait de faire fortement monter l'inflation.

La relation est donc réelle mais lente. Un investisseur qui utilise l'or comme couverture contre l'indice des prix à la consommation de l'année prochaine s'appuie sur une relation à court terme que les données ne montrent pas ; l'attribut de réserve de valeur à long terme et l'attribut de couverture contre l'inflation à court terme ne sont pas la même chose.

3. L'or et les taux d'intérêt réels

La relation la plus claire et la plus constante qu'entretient l'or est celle avec les taux d'intérêt réels, le rendement des obligations d'État protégées contre l'inflation. Comme l'or ne verse aucun revenu, son principal concurrent est le rendement réel disponible sur les obligations sûres. Lorsque les rendements réels baissent, le coût d'opportunité de détenir un actif à rendement nul baisse avec eux, et l'or a eu tendance à monter ; lorsque les rendements réels montent, ce coût augmente, et l'or a eu tendance à baisser. Sur le graphique, le prix de l'or et le rendement réel des TIPS américains à 10 ans, tracé directement sur un second axe, ont évolué globalement en sens inverse l'un de l'autre pendant la majeure partie des deux dernières décennies [4].

La relation est forte mais non mécanique, et elle s'est parfois rompue. La rupture la plus nette est survenue à partir de 2022, lorsque les rendements réels ont fortement augmenté alors que l'or montait également, l'inverse du schéma habituel. Les explications les plus souvent citées sont les achats massifs des banques centrales et la demande géopolitique, des forces que le modèle des rendements réels ne capture pas (elles sont abordées dans les sections 6 et 9). Le point à retenir pour le lecteur est que les rendements réels expliquent une grande partie du mouvement de l'or en temps normal, et que lorsque la relation se rompt, c'est généralement le signe qu'un autre moteur a pris le relais.

4. L'or et le dollar

L'or est coté en dollars américains, de sorte que la valeur du dollar lui-même fait partie de chaque prix de l'or. Un dollar plus fort tend à coïncider avec un prix de l'or plus bas en termes de dollars, et un dollar plus faible avec un prix plus élevé, une relation inverse qui se vérifie de manière lâche au fil du temps. Le mécanisme est en partie arithmétique : lorsque le dollar se renforce face aux autres devises, l'or devient plus cher pour les acheteurs situés hors de la zone dollar, ce qui tend à peser sur la demande.

Exprimé dans différentes devises, l'or raconte la même histoire à des volumes différents. Au cours des deux dernières décennies, il a progressé en dollars, en euros, en francs suisses et en livres, mais dans des proportions différentes : il a le plus gagné dans les devises qui se sont le plus affaiblies face au dollar, et le moins dans les devises les plus fortes, comme le franc suisse [7]. Pour un investisseur hors zone dollar, voici la leçon pratique : le rendement de l'or que vous percevez réellement combine le prix de l'or en dollars avec le mouvement de votre propre devise, et les deux peuvent tirer en sens opposés.

5. Valeur refuge : vérité ou mythe

« Valeur refuge » sous-entend que l'or monte quand les actions chutent. Le bilan, à travers dix-huit chocs des marchés actions depuis 1973, est mitigé. Mesuré à partir de la veille de chaque choc, l'or a fortement progressé lors des crises inflationnistes des années 1970 et du début des années 1980, lors de la crise Lehman de 2008 (en hausse d'environ 16 % en une semaine et encore plus haut un an plus tard) et lors de l'épisode de 2011 lié à la zone euro et à la dégradation américaine. Lors d'autres chocs, il a fait bien moins, et dans certains il a baissé : il a à peine bougé lors du lundi noir de 1987 et n'a pratiquement rien fait lors du krach obligataire de 1994. Pendant le krach de la COVID au début de 2020, l'or a chuté d'environ 7 % au trentième jour, les investisseurs vendant des actifs liquides pour lever des liquidités, avant de se redresser au cours des deux mois suivants [8].

Deux schémas méritent d'être soulignés. Premièrement, dans une véritable panique de liquidité, l'or est souvent vendu en même temps que tout le reste dans les premiers jours, parce qu'il est facile à vendre, et il ne joue son rôle de refuge que plus tard. Deuxièmement, le moment compte : lors de la guerre avec l'Iran en 2026, l'or avait déjà fortement monté en anticipation du conflit, de sorte qu'un investisseur achetant après les gros titres a acheté près du sommet et a ensuite vu le prix chuter d'environ 14 % au cours des mois suivants, à mesure qu'un cessez-le-feu s'installait [5]. La corrélation de l'or avec les actions est faible en moyenne, ce qui constitue le véritable avantage de diversification, mais une faible corrélation moyenne n'équivaut pas à un mouvement négatif fiable lors d'un jour de tension donné.

6. D'où vient l'or, et où il va

Les flux annuels d'or sont plus faibles que la place du métal ne le laisse supposer : la demande totale en 2024 était d'environ 4 970 tonnes [3]. L'offre provient de deux sources. La production minière en fournit environ les trois quarts et ne croît que lentement, car les nouveaux gisements sont rares et les mines mettent des années à se développer. Le recyclage, principalement de vieux bijoux, fournit l'essentiel du reste et augmente lorsque le prix est élevé. La quasi-totalité de l'or jamais extrait existe encore, de sorte que le stock en surface est important et que le flux annuel ne lui ajoute qu'un faible pourcentage chaque année.

Du côté de la demande, le graphique montre quatre usages. La bijouterie est le plus important, concentré en Inde et en Chine. L'investissement, en lingots, pièces et fonds négociés en bourse, est le plus sensible au prix et varie le plus d'une année à l'autre. Les banques centrales constituent le troisième pilier et sont devenues un acheteur majeur (section 9). La technologie, où l'or est utilisé dans l'électronique, est le plus petit et le plus stable. Comme l'offre est quasiment fixe à court terme, le prix de l'or est déterminé surtout par les variations de la demande, et au sein de la demande par les composantes de l'investissement et du secteur officiel, qui changent le plus vite.

7. Qui détient l'or

Les banques centrales du monde et le FMI détiennent ensemble environ 36 250 tonnes d'or dans leurs réserves officielles [7]. Les avoirs sont concentrés. Les États-Unis déclarent de loin le plus grand stock unique, environ 8 100 tonnes, suivis de l'Allemagne, du FMI, de l'Italie et de la France ; la Russie et la Chine sont les plus grands détenteurs en dehors de ce groupe, et la Chine en a ajouté régulièrement. Pour les détenteurs de longue date, l'or représente une large part des réserves totales, souvent plus de la moitié pour les États-Unis et les grands détenteurs européens, tandis que pour de nombreuses banques centrales de marchés émergents il reste une faible part qu'elles ont accru.

La raison pour laquelle cela compte pour le prix tient à la pure échelle : les avoirs du secteur officiel représentent environ un cinquième de tout l'or jamais extrait, et ce sont des détenteurs qui achètent et vendent pour des raisons de politique plutôt que de rendement. Un changement dans leur comportement collectif, de la vente à l'achat, est l'une des forces les plus importantes qui puissent agir sur le marché sur une période de plusieurs années, ce qui fait l'objet de la section suivante.

8. Des vendeurs aux acheteurs

Le secteur officiel a inversé sa position sur l'or en l'espace d'une seule génération. Tout au long des années 1990 et 2000, les banques centrales, principalement européennes, étaient vendeuses nettes, au point de coordonner leurs ventes pour ne pas perturber le marché. Depuis la crise financière de 2008, elles sont acheteuses nettes, et les achats se sont accélérés après 2022, avec des achats nets annuels d'environ 1 080, 1 050 et 1 090 tonnes en 2022, 2023 et 2024 [9]. En 2025, les achats nets se sont modérés à environ 863 tonnes, en baisse de 21 % par rapport à 2024 mais restant le quatrième total annuel le plus élevé jamais enregistré et bien au-dessus de la moyenne de 2010 à 2021, d'environ 470 tonnes [9].

Les acheteurs ont également changé, et les achats ont été larges. De 2023 à 2025, les plus importants ajouts aux réserves déclarées sont venus de la Pologne, de la Chine, de l'Azerbaïdjan, de l'Inde et de la Turquie, plus de vingt banques centrales ajoutant au total, une liste dominée par les marchés émergents diversifiant hors du dollar [9]. Le début de 2026 a apporté la première fissure dans la tendance : la Turquie, la Russie et l'Azerbaïdjan sont devenus vendeurs nets au premier trimestre. Ce revirement semble lié à la crise iranienne et à la flambée des prix de l'énergie qu'elle a déclenchée : pour un grand importateur d'énergie comme la Turquie, un pétrole et un gaz plus chers ont creusé les déficits budgétaire et extérieur, et la banque centrale a puisé dans ses réserves d'or pour aider à les couvrir. Même ainsi, le secteur officiel dans son ensemble a tout de même acheté 244 tonnes nettes ce trimestre-là [10]. Le schéma à retenir est directionnel plutôt que précis : la demande des banques centrales constitue un soutien structurel du prix de l'or depuis plus d'une décennie, elle est suffisamment importante pour compter, et comme toute demande elle peut ralentir ou s'inverser en partie.

Un nouveau type d'acheteur est également apparu, et ce n'est pas un État. Tether est l'émetteur de l'USDT, le plus grand stablecoin en dollars, utilisé par des centaines de millions de personnes dans le monde ; pour que chaque jeton reste échangeable contre un dollar, l'entreprise détient l'une des plus grandes réserves de bons du Trésor américain au monde, avec une exposition totale supérieure à 130 milliards de dollars fin 2025, de quoi la classer autour du dix-septième détenteur de dette publique américaine, devant des pays comme l'Allemagne et la Corée du Sud. En janvier 2020, elle a lancé un jeton jumeau, Tether Gold (XAU₮), adossé un pour un à des lingots physiques conservés dans des coffres suisses [16].

Au cours de 2025, Tether est allé bien plus loin, achetant de l'or pour ses propres réserves et non plus seulement pour adosser le jeton. Selon plusieurs estimations, le plus gros acheteur d'or de l'année n'a pas été une banque centrale mais Tether, qui a ajouté davantage que les quelque 100 tonnes acquises par la Pologne, premier acheteur souverain ; fin 2025, son or valait environ 17 milliards de dollars, et début 2026 elle en détenait près de 148 tonnes et achetait au rythme d'environ deux tonnes par semaine, soit plus d'un milliard de dollars par mois, stockées dans un coffre hautement sécurisé en Suisse [29]. Il est trop tôt pour savoir comment les stablecoins adossés à l'or remodèleront l'ensemble de la demande, mais ils rendent à l'évidence l'exposition à l'or plus facile pour une large part de la population mondiale, et ces achats semblent avoir contribué à la flambée du prix de l'or en 2025.

9. Les façons de détenir l'or, et comment le conserver

Il existe différentes façons de détenir de l'or, et elles ne se comportent pas de la même manière. Les lingots et pièces physiques offrent une propriété directe mais comportent des coûts de stockage, d'assurance et de transaction. Un ETF aurifère comme GLD suit fidèlement le prix du métal pour de faibles frais annuels et se négocie comme une action. Les actions de sociétés minières aurifères, et les fonds qui les détiennent, constituent encore un autre actif : ce sont des actions dont les bénéfices montent et descendent plus vite que le prix de l'or. Et un compte-or auprès d'une banque ou d'un négociant vous permet de posséder du métal sans en prendre livraison, ce qui paraît simple mais dissimule la distinction la plus importante de toutes.

Cette distinction oppose l'or alloué à l'or non alloué, et elle détermine non seulement vos coûts mais aussi qui possède réellement le métal et ce qui se passe si votre dépositaire fait faillite. Dans un compte alloué, des lingots numérotés spécifiques sont mis de côté à votre nom et conservés en dépôt. En droit, il s'agit d'un dépôt (bailment) : les lingots demeurent votre propriété, restent hors du bilan du dépositaire, et dans la plupart des juridictions ne font pas partie de sa masse en cas de faillite. Dans un compte non alloué, souvent exactement ce qu'une banque entend par un « compte métal » ou un solde « XAU », vous ne possédez aucun lingot spécifique. Vous détenez un solde créditeur : l'établissement vous doit une quantité d'or, et vous êtes traité comme un créancier ordinaire non garanti s'il fait faillite, comme un déposant dont les liquidités sont traitées comme une créance plutôt que comme une propriété. Le non alloué est moins cher et plus liquide, raison pour laquelle la grande majorité des négociations de lingots à Londres se règlent de cette manière [15]. L'arbitrage oppose commodité et coût à propriété et sécurité.

L'endroit où se trouve le coffre compte aussi. L'or peut être conservé dans le propre dépôt d'une banque, auprès d'un opérateur de coffres spécialisé tel que Brink's, Loomis ou Malca-Amit, ou via une plateforme de stockage comme BullionVault ou GoldMoney. La forme la plus solide est dans tous les cas la même : du métal alloué et ségrégué, avec une liste de lingots que vous pouvez inspecter et un audit indépendant. À l'instant où le stockage devient mutualisé ou non alloué, quel que soit le prestataire, le risque de contrepartie revient par la porte dérobée.

Quant à l'exposition indirecte à l'or via les actions de sociétés minières aurifères ou les fonds qui les détiennent, quelques points méritent d'être compris. Les actions minières comportent un effet de levier opérationnel : un mouvement donné du prix de l'or produit un mouvement plus important des bénéfices d'une société minière, car une grande partie du coût d'une mine est fixe. Cela rend les sociétés minières plus volatiles que le métal dans les deux sens, et ajoute des risques que le métal n'a pas, notamment les décisions de gestion, la dette, les coûts de l'énergie et le risque pays. Le graphique ci-dessous montre cet effet. Sur la période présentée, les sociétés minières (GDX) et surtout les juniors (GDXJ) ont été nettement plus volatiles que le métal sans pour autant récompenser ce surcroît de risque par des rendements plus élevés à long terme ; l'or lui-même, via GLD, a offert la trajectoire la plus régulière [11]. L'effet de levier sur l'or joue dans les deux sens, et historiquement le risque de baisse s'est manifesté de manière plus fiable que le potentiel de hausse.

Une enveloppe plus récente est le stablecoin adossé à l'or, un jeton sur une blockchain qui prétend représenter du métal un pour un. Les deux qui dominent sont Tether Gold (XAU₮), émis par une filiale de Tether et adossé à des lingots dans des coffres suisses, et Pax Gold (PAXG), émis par Paxos Trust, régulé à New York, et stocké auprès de dépositaires tels que Brink's ; ensemble, ils représentent environ neuf dixièmes d'un marché de l'or tokenisé valant plus de quatre milliards de dollars fin 2025 [16]. Chaque jeton revendique une once troy fine d'or LBMA et peut circuler 24 heures sur 24 en quelques secondes, ce qui en fait l'attrait. Mais un jeton ne supprime pas le dépositaire, il en ajoute un : vous faites confiance au coffre de l'émetteur, à ses attestations et à ses mécanismes de rachat plutôt que de détenir le métal vous-même. Le statut réglementaire varie selon l'émetteur et la juridiction. Paxos est supervisé par le New York State Department of Financial Services. Le principal jeton dollar de Tether a été sanctionné par la Commodity Futures Trading Commission en 2021 au sujet de la communication sur ses réserves et est longtemps resté en dehors de la réglementation américaine, même si, début 2026, Tether a lancé un stablecoin dollar distinct et conforme au GENIUS Act pour le marché américain, USAT, émis par une banque à charte fédérale [23]. L'Union européenne s'est montrée plus stricte : sous le régime MiCA déployé en 2024 et 2025, Tether a choisi de ne pas demander d'agrément, et les plateformes européennes régulées ont retiré son principal jeton dollar USDT pour les clients du bloc. Un jeton-or compte sous MiCA comme un jeton se référant à des actifs et relève de la même exigence d'agrément, de sorte que Tether Gold ne peut pas non plus être proposé aux clients de l'UE via un établissement agréé, même si le simple fait de le détenir ou de le transférer n'est pas interdit [24].

Tout cela mène à la question qui se cache sous toute créance papier ou numérique sur l'or : le métal est-il vraiment là ? Examinez-le plutôt que de le supposer. Les soldes non alloués sont par construction adossés de manière fractionnaire, la banque ne détenant qu'une fraction du métal qu'elle doit. Même les trésors souverains appellent la question. L'or américain de Fort Knox n'a fait l'objet d'aucun audit indépendant complet depuis 1953, lorsqu'un comité n'a contrôlé par sondage qu'une petite part des lingots, et un projet de loi de 2025, le Gold Reserve Transparency Act, vise le premier essai exhaustif depuis plus de soixante-dix ans ; le Trésor maintient que l'or est « présent et comptabilisé » [17]. Le point n'est pas que l'or manque. C'est que la confiance accomplit un travail que l'examen ne vérifie habituellement pas.

Détenir de l'or et conserver de l'or sont deux problèmes différents. Du métal qui se trouve dans la juridiction d'autrui peut être gelé ou saisi lorsque la politique bascule, et l'histoire récente regorge d'exemples. Après l'invasion à grande échelle de l'Ukraine par la Russie en 2022, le G7 a immobilisé environ 300 milliards de dollars de réserves de la banque centrale russe ; la part qui a échappé était en grande partie l'or que la Russie détenait dans ses propres coffres et les soldes conservés en Chine [18]. Environ deux milliards de dollars d'or vénézuélien, valant bien davantage aujourd'hui, sont gelés à la Banque d'Angleterre depuis 2020, après que la Grande-Bretagne a reconnu Juan Guaidó plutôt que Nicolás Maduro et que la Cour suprême du Royaume-Uni a confirmé cette position en 2021 [19]. Les réserves iraniennes et afghanes ont été bloquées de manière similaire. Et le cas le plus ancien et le plus durable est le suivant : les comptes en déshérence des victimes de l'Holocauste et l'or pillé par l'Allemagne nazie puis blanchi par les banques suisses, que les héritiers et les survivants ont mis un demi-siècle à tenter de récupérer, jusqu'à un règlement de 1,25 milliard de dollars par UBS et Credit Suisse en 1998, après qu'une commission dirigée par Paul Volcker eut découvert des dizaines de milliers de comptes suspects [20]. Même la garde suisse, neutre et « sûre », ne fut pas à l'abri de la politique et de l'obstruction.

La réponse des États qui en ont les moyens a été de rapatrier leur or. L'Allemagne a rapatrié environ 674 tonnes de New York et de Paris entre 2013 et 2017, et les Pays-Bas ont déplacé un large bloc de leurs réserves de New York vers Amsterdam. La Banque de France aurait achevé la même opération, ramenant le dernier de son or monétaire depuis la Fed de New York au cours de 2025 et jusqu'en 2026, de sorte que la quasi-totalité des quelque 2 437 tonnes de la France se trouve désormais à Paris [21]. Le cas de l'Italie est différent et souvent mal décrit. Ses quelque 2 452 tonnes sont en partie détenues à l'étranger, mais le conflit italien récurrent ne porte pas sur l'emplacement, il porte sur la propriété : par un arrangement inhabituel, l'or appartient à la Banca d'Italia, la banque centrale, plutôt qu'à l'État, et les propositions visant à affirmer le contrôle de l'État, soulevées en 2019 puis de nouveau fin 2025, ont suscité des objections formelles de la Banque centrale européenne comme incompatibles avec l'indépendance des banques centrales en vertu des traités de l'UE [22].

Ce qui survit à l'examen est un arbitrage unique. Les façons les moins chères et les plus liquides de détenir de l'or, comptes non alloués, jetons et produits de coffre mutualisés, sont toutes des créances sur le métal d'autrui, et une créance ne vaut que ce que valent le dépositaire qui la détient, la juridiction où elle se situe, et la volonté de cette juridiction de l'honorer lorsqu'elle préférerait ne pas le faire. Une propriété directe, allouée et auditée, dans un lieu peu susceptible de vous geler, coûte davantage et ne rapporte rien, ce qui est précisément le prix à payer pour supprimer la contrepartie. La question pour le lecteur n'est donc pas « quelle forme est la meilleure » mais « quel niveau de risque de contrepartie et de risque politique est-ce que je porte réellement, et la commodité en vaut-elle la peine ? »

10. L'or face au bitcoin et à l'argent

Le bitcoin est souvent décrit comme « l'or numérique », un actif rare détenu en dehors du système bancaire. L'analogie est délibérée : l'offre de bitcoin est plafonnée à 21 millions d'unités et ne croît que lentement, et le système de preuve de travail par lequel de nouvelles unités sont « minées » est conçu pour faire écho à l'effort réel d'extraction, de fonte et de raffinage de l'or, un travail coûteux qui ne peut être simulé et qui limite la vitesse à laquelle une nouvelle offre peut apparaître. L'étiquette capture cette similitude d'intention, mais les deux actifs ont des profils très différents. Sur la période où les deux peuvent être mesurés, le bitcoin a offert des rendements bien plus élevés et des pertes bien plus profondes : des baisses maximales de 70 % ou plus se sont produites à plusieurs reprises, contre des reculs plus contenus pour l'or [11]. Sur toute mesure de risque, volatilité, baisse maximale, pire année, le bitcoin est dans une catégorie différente.

Leur relation l'un à l'autre est également instable. Le bitcoin et l'or sont parfois décrits comme évoluant de concert parce que tous deux peuvent réagir aux inquiétudes concernant les devises et les politiques, mais la corrélation entre eux a été faible et inconstante, et le bitcoin s'est souvent comporté davantage comme un actif technologique à haut risque que comme une valeur refuge. Les deux peuvent jouer des rôles qui se chevauchent dans la réflexion d'un investisseur, mais ils ne sont pas des substituts dans leur comportement : l'or est reconnu comme réserve de valeur et moyen d'échange depuis des milliers d'années et dispose d'un marché du secteur officiel profond, tandis que le bitcoin a une quinzaine d'années d'histoire et un éventail de résultats bien plus large. Cet écart du secteur officiel est la différence la plus frappante. Les banques centrales détiennent environ 36 000 tonnes d'or et en ont acheté plus de mille tonnes par an, alors que leur adoption du bitcoin comme actif de réserve est quasi inexistante : les exceptions se situent au niveau des trésors nationaux plutôt que des banques centrales, le Salvador, qui a fait du bitcoin une monnaie légale en 2021 avant de revoir cette politique à la baisse dans le cadre d'un programme du FMI, une réserve stratégique américaine constituée en grande partie d'unités saisies, et l'exploitation minière liée à l'État au Bhoutan [25].

L'écart de taille est tout aussi large. Avec l'or proche de 4 000 $ l'once à la mi-2026, l'ensemble du stock en surface, environ 216 000 tonnes, vaut de l'ordre de vingt-huit mille milliards de dollars, contre une valeur de marché du bitcoin d'un peu plus de mille milliards : le marché de l'or reste environ vingt fois plus grand [26]. Que le bitcoin devienne un rival ou demeure un actif distinct à plus haut risque est une question sur l'avenir, non un fait établi sur le présent.

L'argent se situe entre les deux. Comme l'or, il est une monnaie depuis des milliers d'années et fait appel au même instinct d'un actif dur et tangible, raison pour laquelle on l'appelle souvent l'or du pauvre. Mais il se comporte différemment. C'est un marché bien plus petit et plus volatil, de sorte qu'il tend à amplifier les mouvements de l'or dans les deux sens. Plus de la moitié de sa demande, environ 60 % en 2025, est industrielle, dans les panneaux solaires, l'électronique et les véhicules électriques, ce qui lie l'argent au cycle économique d'une manière que la demande de l'or, surtout monétaire et bijoutière, ne connaît pas [27]. Et les banques centrales, les acheteurs qui ancrent l'or, ne détiennent aucun argent dans leurs réserves. Le lien entre les deux métaux se résume généralement par le ratio or/argent, le nombre d'onces d'argent qu'une once d'or permet d'acheter. Sous les étalons bimétalliques des dix-huitième et dix-neuvième siècles, il était fixé près de 15 pour 1 ; à l'ère du flottement, il a fortement varié, d'environ 17 pour 1 lors de la flambée de l'argent en 1980 à environ 100 pour 1 en 1991 et un record proche de 125 pour 1 lors de la panique de 2020, avant de se resserrer de nouveau à mesure que l'argent rebondissait jusqu'en 2026 [28].

11. L'or dans un portefeuille

Ray Dalio est à peu près ce que Wall Street a de plus proche d'un oracle. La firme qu'il a fondée en 1975, Bridgewater Associates, est devenue le plus grand hedge fund du monde, et lorsqu'il parle des marchés, les allocataires écoutent. En 2025, avec une dette publique croissante et des actions tendues, il a formulé une recommandation exceptionnellement précise :

Il est allé plus loin, suggérant que le moment présent rime avec le début des années 1970, la décennie même où commence cette étude. C'est une affirmation frappante venant d'une source sérieuse. Mais ici c'est Socrates on Investing, et une affirmation ne devient pas plus vraie par l'autorité de celui qui la formule. Aussi, plutôt que de prendre le chiffre de Dalio pour argent comptant, nous allons l'examiner à l'aune de plus d'un demi-siècle de données. Les résultats pourraient vous surprendre. Ils m'ont surpris. Alors, quelle proportion d'or est optimale dans un portefeuille ?

Il y a une raison supplémentaire pour laquelle la question mérite examen : l'or effraie bon nombre d'investisseurs, et non sans raison. C'est un actif réellement volatil, considérablement plus que le S&P 500. De 1972 à 2025, ses résultats annuels ont varié d'une baisse de 32,6 % à un gain de 126,6 %, un écart qu'aucune autre classe d'actifs de cette étude n'approche, et après son sommet de 1980 il a passé deux décennies entières à perdre de la valeur tandis que les actions s'envolaient. Parmi les briques élémentaires d'un portefeuille, actions, obligations et liquidités, l'or est le nerveux, même s'il reste bien en deçà des amplitudes d'une action isolée ou d'une cryptomonnaie comme le bitcoin. Alors comment un actif aussi volatil, détenu dans la bonne proportion, peut-il réduire le risque global d'un portefeuille plutôt que de l'accroître ? Voilà l'énigme qui mérite d'être résolue, et la seule façon honnête de la résoudre est avec des preuves. Je l'ai donc testée.

J'ai construit vingt portefeuilles et les ai passés à travers plus d'un demi-siècle de données, et ils se répartissent en trois familles selon le rôle que joue l'or. Dans la première, l'or est une part minoritaire : un balayage de seize combinaisons partant du classique 60 % d'actions et 40 % d'obligations, où les actions désignent le S&P 500 et les obligations les bons du Trésor américain à dix ans, tous deux en rendements totaux, et ajoutant de l'or deux points à la fois, prélevés à parts égales sur chacun, jusqu'à 30 % d'or (45 % d'actions, 25 % d'obligations, 30 % d'or). Dans la deuxième, l'or est un égal : le Portefeuille permanent, une répartition égale de 25 % d'actions, 25 % d'obligations, 25 % d'or et 25 % de liquidités (les liquidités étant des bons du Trésor américain à trois mois), et un portefeuille détenant un tiers chacun en actions, obligations et or sans aucune liquidité. Dans la troisième, l'or est l'actif dominant, la plus grande position unique à 40 %, dans deux portefeuilles que nous aborderons en dernier. J'ai ensuite mesuré chacun d'eux de 1972, première année complète où l'or s'est négocié librement, à 2025, non seulement sur l'ensemble de la période mais aussi sur les horizons plus courts que vivent les investisseurs réels : un, trois, cinq et dix ans. Voici le résultat.

L'or comme allocation minoritaire

La façon la plus claire de voir ce que fait l'or est de prendre le plus petit pas significatif et d'observer toute la distribution des résultats qu'il a produits, et pas seulement la moyenne. Le premier graphique est un simple 60/40 : chaque année de 1972 à 2025 est tombée dans sa tranche de rendement, les bonnes années s'empilant à droite, les mauvaises à gauche. Il a rapporté en moyenne 9,4 % par an, avec une pire année de moins 18,0 % en 2022 et une meilleure de plus 31,7 % en 1995. Une précision vaut pour toute cette section : une « pire année » est la plus forte baisse avec laquelle un portefeuille a terminé une année civile, et non sa pire baisse maximale. Les marchés chutent régulièrement bien davantage en cours d'année avant de se redresser, et les données annuelles ne peuvent pas voir ce creux intra-annuel plus profond. Chaque chiffre de pire année présenté ici sous-estime donc le moment le plus douloureux qu'un investisseur aurait réellement vécu. Le deuxième graphique prend un dixième du portefeuille et le déplace vers l'or, prélevé à parts égales sur les actions et les obligations, donnant 55 % d'actions, 35 % d'obligations et 10 % d'or. La distribution ne se transforme pas ; elle se resserre. Le rendement moyen monte légèrement à 9,8 %, la volatilité baisse de 11,1 % à 9,9 %, et la pire année se réduit de moins 18,0 % à moins 16,1 %. Un changement modeste, mais chacun de ces mouvements va dans le même sens : un peu plus de rendement, un peu moins de risque, un trou moins profond la mauvaise année. Voilà la question qui mérite d'être approfondie. Si un dixième aide un peu, que fait toute la gamme ?

J'ai donc fait glisser le poids de l'or de zéro à 30 % et suivi les quatre chiffres qui comptent à mesure qu'il évoluait. Le tableau est cohérent et, à première vue, presque trop flatteur. Le rendement moyen monte tout du long, de 9,4 % au 60/40 à 10,2 % à 30 % d'or. La volatilité baisse jusqu'à un minimum à environ 18 % d'or, autour de 9,7 % par an, avant de remonter légèrement à mesure que le poids de l'or devient important. Et la pire année ne cesse de se réduire, de moins 18,0 % à moins 12,4 %, parce que la mauvaise année était 2022 dans tous les cas et que l'or a terminé 2022 à peu près stable tandis que les actions et les obligations chutaient toutes deux d'environ 18 %. Les portefeuilles qui détenaient de l'or n'ont pas été sauvés par un rallye de l'or cette année-là ; ils ont été sauvés par le refus de l'or de baisser quand tout le reste baissait. Voilà la propriété à garder à l'esprit. Le rendement moyen de l'or sur cette période n'était pas du tout modeste : il a composé à près de 9 % par an en termes nominaux, pas très loin du S&P 500 et bien au-dessus des obligations ou des liquidités, même s'il a délivré ce rendement à travers un éventail inhabituellement large de résultats annuels. Ce qui le distinguait était moins l'ampleur du rendement que son calendrier. Les gains de l'or tendaient à survenir à des moments différents de ceux des actions et des obligations, et surtout à des moments différents de l'inflation, ce qui fait la différence lorsqu'on mesure les rendements réels plutôt que nominaux. Remarquez aussi le panneau de la meilleure année, où le sommet migre : aux faibles poids d'or, la meilleure année est une année d'actions, 1995, mais à mesure que l'or monte, la meilleure année devient 1979, lorsque l'or seul a progressé de 126,6 %. Cette migration est un indice sur lequel je reviendrai.

Rien de tout cela ne signifie que l'or est un actif sûr, et un seul chiffre tranche la question. Détenu seul, l'or était le plus volatil des quatre briques élémentaires de cette étude, actions, obligations, or et liquidités, oscillant de 27,1 % au cours d'une année moyenne contre 16,9 % pour le S&P 500. Mesuré ainsi, il est plus volatil que le marché actions au sens large, bien que toujours bien plus calme que les actions d'une seule entreprise, avec de longues périodes d'années sans progression entre ses soubresauts. Revenons donc à l'énigme posée au début de cette section : comment un actif aussi volatil peut-il abaisser la volatilité d'un portefeuille plutôt que de la relever ? C'est le cœur de la diversification, et cela mérite d'être examiné plutôt qu'admis par principe. La réponse est que les variations de l'or étaient largement indépendantes de celles des actions et des obligations, bougeant souvent quand elles ne bougeaient pas et montant quand elles baissaient. Le risque d'un portefeuille n'est pas la somme des risques de ses composantes ; il dépend de la façon dont les composantes évoluent ensemble. Une position peut être turbulente prise isolément et néanmoins stabiliser l'ensemble, pourvu qu'elle marche à un rythme différent. La leçon n'est pas que l'or est calme. C'est précisément que l'or n'est pas calme, et qu'il a été utile malgré tout.

Étalées sur cinquante-quatre ans, de petites différences annuelles se composent en grandes, et le graphique de la croissance de 100 $ montre l'écart se creuser. Il montre aussi la mise en garde la plus importante de cette section, si vous savez où regarder. Les portefeuilles inclinés vers l'or prennent les devants, mais repérez quand ils le font : la quasi-totalité de l'avance est établie dans les années 1970 puis de nouveau après 2000, et dans la longue période intermédiaire, du sommet de l'or en 1980 à environ 2000, les lignes chargées en or s'aplatissent et la ligne sobre du 60/40 les rattrape discrètement. Les moyennes flatteuses sur l'ensemble de la période reposent lourdement sur une seule décennie inflationniste au début du relevé. Un investisseur qui s'est chargé d'or en 1980 sur la foi des dix années précédentes a ensuite passé vingt ans à voir cette décision lui coûter. C'est la mise en garde centrale de toute la section : ce qui a fonctionné ici a fonctionné dans cette fenêtre, et la fenêtre contient une décennie d'or extraordinaire qui pourrait ne pas se reproduire.

Portefeuilles équipondérés

Évaluer ce que l'or apporte à un portefeuille est réellement difficile, car la réponse dépend tellement de ce que le portefeuille détient par ailleurs. Le nombre de combinaisons possibles est pratiquement infini, et les poursuivre toutes mène à la confusion plutôt qu'à la clarté. C'est pourquoi j'ai choisi une voie délibérément simple : partir du 60/40 et, pour chaque deux points d'or ajoutés, prendre un point aux actions et un point aux obligations. J'aurais pu tester des millions d'autres portefeuilles, mais davantage de variantes n'auraient fait qu'obscurcir la conclusion plutôt que de l'affiner. Cela dit, il existe un portefeuille en dehors de cette famille bien réglée, construit autour d'une large allocation de 25 % à l'or, suffisamment intéressant pour l'inclure dans l'analyse : le Portefeuille permanent.

Avec un quart permanent chacun en actions, obligations, or et liquidités, il était le plus régulier des vingt, et de loin : une volatilité de 7,8 % par an contre 11,1 % pour le 60/40, et une pire année de seulement moins 8,3 % en 2022, lorsque le 60/40 a perdu 18,0 %. Regardez son histogramme et la différence saute aux yeux, toute la distribution resserrée autour du centre, sans années extrêmes à l'une ou l'autre extrémité. Il y a quelque chose de profondément contre-intuitif, voire un peu ironique, là-dedans : un portefeuille qui confie un quart entier de son argent à l'or, un actif bien plus volatil que les actions ou les obligations, se révèle être le plus défensif des vingt. L'effet de diversification est assez fort pour que la turbulence de l'ingrédient soit absorbée par la régularité du mélange. Si l'objectif est le parcours le plus lisse possible, la répartition équipondérée en quatre actifs l'a procuré. Mais la régularité a un prix, et ce prix est le rendement. Le Portefeuille permanent a composé à 8,5 % par an en nominal et 4,4 % en termes réels, le plus bas du groupe, parce qu'un quart permanent en liquidités est un frein permanent dans toute décennie qui récompense le risque. Il n'y a ici aucun portefeuille qui soit le meilleur sur tous les critères. Il n'y a que la question de savoir quel critère compte le plus.

La régularité du Portefeuille permanent mérite une nuance, car une bonne partie n'a rien à voir avec l'or. Un quart entier du portefeuille est en liquidités, et les liquidités abaissent la volatilité pour la plus terne des raisons : elles bougent à peine, elles se contentent de rester en dehors du marché. Cela fait du Portefeuille permanent un mauvais prisme pour la question que cette section pose réellement, à savoir ce que l'or lui-même apporte. Pour l'isoler, retirez entièrement les liquidités et répartissez l'argent en un tiers chacun entre actions, obligations et or. C'est beaucoup d'or, 33,3 %, plus que toute combinaison du balayage, sans coussin de liquidités derrière lequel se cacher. Voici comment il s'est comporté.

Le résultat est frappant par la modération de son risque. Avec un tiers en or et aucune liquidité, le portefeuille a rapporté en moyenne 10,2 % par an, devant à la fois le simple 60/40 et le Portefeuille permanent. Sa volatilité était de 10,3 %, en dessous des 11,2 % du 60/40 et à peine au-dessus de celle du Portefeuille permanent matelassé de liquidités. Sa pire année fut moins 11,8 % en 2022, moins profonde que les moins 18,0 % du 60/40, et sa meilleure fut un extraordinaire plus 48,6 % en 1979. C'est la démonstration la plus nette de la section de ce que l'or fait réellement. Retirez la béquille des liquidités, chargez un tiers entier de l'argent dans le plus volatil des actifs du mélange, et le portefeuille était tout de même plus calme qu'un 60/40 conventionnel tout en le surpassant. La stabilisation était l'œuvre de l'or, non des liquidités. Une nuance, toutefois, le maintient honnête. Sur l'ensemble du demi-siècle, le portefeuille à un tiers chacun paraît remarquablement solide, mais le poids d'or le plus élevé est aussi le plus exposé aux propres mauvaises décennies de l'or, et cela apparaît dans une seule statistique qui mérite qu'on s'y arrête : il y a eu une période de cinq ans, les années jusqu'à 1984, où ce portefeuille a perdu du pouvoir d'achat en termes réels tandis que l'or rendait son pic de 1980. Une seule année affreuse est inconfortable mais vite derrière vous ; cinq années à reculer discrètement en termes réels sont une épreuve plus lente et plus dure à supporter, et elles mettent la conviction d'un investisseur à bien plus rude épreuve qu'une chute brutale sur un an. Le portefeuille à un tiers est solide, mais il n'est pas invulnérable, et la forme que prend sa vulnérabilité est précisément celle que les investisseurs trouvent la plus difficile à traverser.

Portefeuilles dominés par l'or

Jusqu'ici, l'or a joué un rôle secondaire. Dans le balayage, il était la part minoritaire, une tranche découpée dans un portefeuille encore dominé par les actions et les obligations ; dans le Portefeuille permanent et le tiers-chacun, il était un partenaire égal, pas plus grand que tout autre actif. La dernière question naturelle est ce qui se passe lorsque l'or cesse d'être un partenaire pour devenir le principal. Pour y répondre, voici deux portefeuilles où l'or est la plus grande position unique, à 40 %. Le premier maintient les actions et les obligations équilibrées derrière lui, 30 % chacune (30/30/40). Le second incline le reste vers les obligations, 40 % d'obligations et 20 % d'actions (20/40/40), une sorte de 60/40 dans lequel les 60 % détenus en actifs risqués sont surtout de l'or plutôt que surtout des actions.

C'est ici que le repas gratuit s'arrête. Jusqu'à environ un tiers en or, chaque pas avait ajouté du rendement et retranché du risque. Poussez l'or à 40 % et le schéma s'inverse. La volatilité, qui avait baissé, remonte au-dessus du simple 60/40 : 11,5 % pour le 30/30/40 équilibré et 11,3 % pour le 20/40/40 incliné vers les obligations, contre 11,2 % pour le 60/40. Les rendements stagnent, puis fléchissent. Le 30/30/40 devance encore le 60/40 en rendement (9,8 % contre 9,4 %), mais le 20/40/40 gagne en réalité moins, 9,2 %, tout en portant plus de risque : il est battu par le 60/40 même qu'il était censé améliorer, et largement battu par la combinaison à 30 % d'or. Remarquez aussi où se déplace la pire année. Pour chaque portefeuille jusqu'à un tiers en or, la pire année était 2022, un choc actions-obligations. Pour les deux portefeuilles à 40 % d'or, elle devient 1981, l'année où la bulle de l'or a éclaté. Le principal danger du portefeuille n'est plus un krach des marchés ; c'est l'or lui-même qui se dénoue. Le relevé glissant le confirme : le 20/40/40 incliné vers les obligations a subi deux périodes réelles négatives de cinq ans, dont l'une allant jusqu'à 2016, le propre marché baissier moderne de l'or, une période qu'aucun des portefeuilles à plus faible poids d'or n'a endurée. Passé un certain point, vous ne diversifiez plus avec l'or, vous vous y concentrez, et vous héritez de ses longues et décourageantes sécheresses. Les données situent ce point de bascule à environ un tiers. L'or gagne sa place comme diversifiant ; il ne récompense pas le fait d'être l'attraction principale.

Les rendements selon l'horizon de détention

Une moyenne sur l'ensemble de la période est un chiffre confortable, et les chiffres confortables cachent des choses, car presque personne ne détient un portefeuille pendant cinquante-quatre années ininterrompues. On le détient pour les trois, cinq ou dix ans qui sont devant soi, et on le juge sur ceux-là. Le dernier graphique réorganise toute l'histoire en fenêtres glissantes afin que vous puissiez voir ce que chaque portefeuille a réellement délivré sur un horizon humain, avec une bascule entre un, trois, cinq et dix ans, et entre rendements nominaux et réels. Deux choses émergent que les moyennes dissimulent. Premièrement, la longue pénalité : sur la carte de chaleur, il y a une période presque ininterrompue du début des années 1980 à environ 2000 où les portefeuilles chargés en or ont fait moins bien que le simple 60/40, fenêtre après fenêtre. L'or n'est allé nulle part pendant deux décennies tandis que les actions se composaient, et plus d'or signifiait simplement moins de rendement. Deuxièmement, et tirant en sens inverse, basculez la commande sur Réel et regardez les années 1970. Le simple 60/40 n'a pas seulement vacillé ; il a perdu de la richesse réelle pendant des années d'affilée, réduisant le pouvoir d'achat d'un lecteur de 4,9 % par an sur les cinq années jusqu'à 1977, avec cinq fenêtres réelles négatives de cinq ans au total. L'or a régulièrement supprimé cette vulnérabilité : parmi les portefeuilles présentés ici, ceux portant un poids d'or compris entre 20 % et 30 % n'ont jamais connu une seule période réelle négative de cinq ans, malgré les décennies punitives que l'or a traversées dans les années 1980 et 1990, et le Portefeuille permanent matelassé de liquidités n'en a connu aucune non plus. Même le portefeuille à un tiers chacun, avec un plein 33 % en or, n'en a connu qu'une, les cinq années jusqu'à 1984, tandis que l'or dénouait encore son pic de 1980.

Conclusion

Beaucoup d'investisseurs partent de l'intuition que l'or, étant un actif volatil, n'a pas sa place pour une part significative d'un portefeuille sérieux. La conclusion la plus difficile à établir de cette analyse est l'inverse. Pour un budget de risque équilibré, une volatilité d'environ 10 % par an, une allocation d'or pouvant atteindre 30 % a produit certains des portefeuilles les plus efficients de toute l'étude, à condition d'être associée judicieusement aux actions et aux obligations. L'actif qui paraît imprudent isolément est devenu, dans la bonne proportion, l'une des positions les plus utiles du mélange.

Voilà le résultat qui survit à l'examen. L'or n'a pas toujours aidé, et sur une longue période il a manifestement nui. Mais il a aidé précisément dans les conditions, inflationnistes et hostiles aux actions, qu'un portefeuille conventionnel est le moins équipé pour gérer, et ce sont exactement les conditions que les investisseurs trouvent le plus facile à écarter après un long calme. Existe-t-il donc une allocation d'or optimale ? Sur cette histoire particulière, si le seul objectif est de minimiser la volatilité, la réponse est inhabituellement précise : environ 18 % d'or, mais seulement parmi les seize combinaisons sans liquidités que j'ai balayées, où les actions et les obligations portent encore l'essentiel du portefeuille. Laissez entrer les liquidités dans le mélange et vous pouvez être plus calme encore : le Portefeuille permanent, un quart en liquidités, était le moins volatil des vingt, même s'il a payé cette régularité par des rendements sensiblement plus bas. Si l'objectif est de n'avoir jamais perdu de pouvoir d'achat sur cinq années quelconques, un poids d'or d'environ 20 % à 30 %, ou la structure du Portefeuille permanent, l'a procuré à la place. Et si l'objectif est le rendement composé le plus élevé, les données pointent vers plus d'or que la plupart des investisseurs n'en détiennent, mais seulement sur la foi d'une seule décennie inflationniste qui pourrait ne pas revenir. La réponse honnête n'est donc pas un chiffre mais un recadrage : sur cette fenêtre, l'or s'est comporté moins comme un moteur de rendement que comme une assurance, une position qui cédait peu et qui, à l'occasion, payait exactement quand le reste du portefeuille ne le pouvait pas. C'est un relevé historique, non une prévision. La tâche du lecteur n'est pas de copier une allocation mais de décider lequel de ces objectifs est le sien, et combien il est prêt à payer, en rendement abandonné ou en sécurité abandonnée, pour le poursuivre.

Glossaire des termes clés

Prix au comptant : le prix de marché actuel pour acheter ou vendre de l'or en livraison immédiate, coté par once troy en dollars américains.

Once troy : l'unité standard pour les métaux précieux, environ 31,1 grammes, légèrement plus lourde qu'une once ordinaire.

Rendement réel : un rendement après déduction de l'inflation. Il mesure la variation du pouvoir d'achat plutôt qu'en dollars nominaux.

Taux d'intérêt réel : le taux d'intérêt après déduction de l'inflation anticipée, approché par le rendement des obligations d'État protégées contre l'inflation (TIPS).

Valeur refuge : un actif dont on attend qu'il conserve ou gagne de la valeur lorsque les actifs plus risqués chutent. Le bilan de l'or dans ce rôle est mitigé et dépendant de la crise.

Corrélation : une mesure, de -1 à +1, de la façon dont deux actifs évoluent ensemble. La faible corrélation de l'or avec les actions est le fondement de sa valeur de diversification.

Baisse maximale : la chute du sommet au creux de la valeur d'un actif, une mesure courante du risque de baisse.

Réserves des banques centrales : l'or et les devises étrangères détenus par une banque centrale. L'or du secteur officiel représente environ un cinquième de tout l'or jamais extrait.

Lingot : de l'or sous forme de barre ou de pièce, valorisé selon son poids et sa pureté plutôt que comme un bijou.

Société minière aurifère : une entreprise qui extrait de l'or. Les actions minières ont un effet de levier opérationnel sur le prix de l'or et sont plus volatiles que le métal.

ETF : fonds négocié en bourse. Un ETF aurifère tel que GLD détient des lingots et se négocie comme une action, suivant le métal pour de faibles frais.

Recyclage : de l'or récupéré à partir de vieux bijoux et d'électronique, la deuxième source d'offre après l'extraction minière.

Sources

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17. Gold Reserve Transparency Act of 2025 (Rep. Thomas Massie), and reporting on the absence of a full Fort Knox audit since 1953, with the US Treasury's statement that the gold is present and accounted for. Mining.com, US lawmakers push for comprehensive audit of Fort Knox gold.

18. Brookings Institution and European Parliament briefings on the roughly 260 to 300 billion euro of Russian sovereign assets immobilised after February 2022, and on the gold and renminbi reserves that were not reachable.

19. UK Supreme Court, "Maduro Board" of the Central Bank of Venezuela v "Guaidó Board" (2021), on the Venezuelan gold held at the Bank of England; contemporary reporting on the continued freeze.

20. Swiss Banks Settlement of 1998 (UBS and Credit Suisse, US$1.25 billion) over Holocaust-era dormant accounts and Nazi-looted assets, and the Volcker Committee audit. swissinfo.ch and the Claims Conference, Swiss Banks Settlement.

21. Reporting by gold-market analysts and press on the Banque de France's repatriation of its remaining monetary gold from the New York Fed (2025 to 2026); Mining.com and The Gold Observer.

22. European Central Bank, Opinion on the ownership and management of Italy's official reserves (CON/2019/23, with further 2025 opinions), objecting to State-control proposals on central-bank-independence grounds; Euronews, Who does Italy's gold belong to? (November 2025).

23. United States stablecoin regulation under the GENIUS Act (2025), and Tether's launch in early 2026 of USAT, a GENIUS Act-compliant US dollar stablecoin issued through Anchorage Digital Bank, with Cantor Fitzgerald as reserve custodian. Cointelegraph and PYMNTS.

24. Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA): stablecoin provisions phased in across 2024 and 2025, the resulting removal of Tether's USDT for EU customers by MiCA-regulated exchanges (Coinbase, Crypto.com, Binance), and the classification of gold-backed tokens as asset-referenced tokens. European Securities and Markets Authority guidance and exchange delisting notices.

25. Sovereign bitcoin holdings: El Salvador's adoption of bitcoin as legal tender in 2021 and its scaling-back under the 2024 IMF programme; the United States Strategic Bitcoin Reserve (2025), built largely from seized assets; and Bhutan's state-linked mining. Central banks otherwise hold essentially no bitcoin in their reserves. Chainalysis and IMF reporting.

26. Market capitalisations of gold and bitcoin: gold's above-ground stock (about 216,000 tonnes, World Gold Council) valued at the prevailing LBMA gold price, and bitcoin's circulating supply at its market price (CompaniesMarketCap and MacroMicro). Both figures move with price.

27. Silver demand and its industrial share: The Silver Institute, World Silver Survey 2025 (industrial and technology uses around 60% of total demand, led by solar photovoltaics, electronics and vehicles).

28. Gold-to-silver ratio, long-run history (about 15 to 1 under the bimetallic standards, peaks near 100 to 1 in 1991 and roughly 125 to 1 in 2020): Macrotrends and Britannica Money.

29. Tether's gold reserves and 2025 to 2026 buying: Tether attestation reports (tether.io) with reporting and estimates by CoinDesk, Bloomberg and Jefferies, including year-end 2025 gold holdings of around $17 billion and an early-2026 buying pace of roughly two tonnes a week. https://www.coindesk.com/business/2026/01/28/tether-is-buying-up-to-usd1-billion-of-gold-per-month-and-storing-it-in-a-james-bond-bunker