Les grandes classes d'actifs : analyse du comportement de long terme
« L'histoire ne se répète pas, mais elle rime. » L'adage est connu. Un investisseur sérieux gagne à savoir comment les grandes classes d'actifs se sont comportées. Pas seulement sur la dernière décennie. Le relevé historique complet en dit bien davantage. Il couvre des régimes de marché très éloignés du nôtre. Cette analyse l'établit pour les actions, les obligations, les liquidités, l'or et l'immobilier résidentiel, pays par pays, sur un siècle de données.
L'essentiel de ce que les investisseurs croient savoir sur les classes d'actifs vient d'un seul pays et d'un seul siècle. Les États-Unis depuis 1928 forment le relevé le plus étudié de la finance. C'est aussi le plus flatteur. Seize pays disposent de données actions continues depuis 1900. Les États-Unis arrivent en tête. Bâtir ses hypothèses de rendement sur le meilleur marché du monde induit en erreur. Cette étude vise l'analyse factuelle. Elle examine chaque classe d'actifs, puis montre son comportement pays par pays sur longue période.
Comparaison entre classes d'actifs
Commençons par ce que tout le monde fait. Comparons le comportement des classes d'actifs aux États-Unis. Le tableau ci-dessous s'appuie sur les données d'Aswath Damodaran, à NYU Stern. Il couvre 1928 à 2025. Les actifs vont du moins volatil au plus volatil. L'inflation a atteint 3,04 % par an sur ces 98 années. Chaque rendement nominal devait franchir cette barre avant d'enrichir l'investisseur.
| Actif | Nominal | Réel | Volatilité | Baisse maximale, nominale | Années positives | 1 $ devient |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bons du Trésor, liquidités | 3,37 % | 0,32 % | 3,8 % | 0,0 % | 100 % | 1,40 $ |
| Immobilier américain | 4,20 % | 1,12 % | 5,0 % | −26,2 % (2006-11) | 84 % | 3,00 $ |
| Treasuries 10 ans | 4,53 % | 1,45 % | 8,8 % | −21,5 % (2020-22) | 80 % | 4,10 $ |
| Obligations Baa | 6,63 % | 3,48 % | 8,8 % | −15,7 % (1930-31) | 84 % | 28,70 $ |
| Actions américaines | 10,02 % | 6,77 % | 19,3 % | −64,8 % (1928-32) | 73 % | 614,80 $ |
| Or | 5,61 % | 2,49 % | 19,4 % | −53,5 % (1980-2000) | 56 % | 11,20 $ |
| Petites capitalisations US | 11,98 % | 8,68 % | 37,3 % | −84,3 % (1928-31) | 65 % | 3 480 $ |
Données annuelles, 1928 à 2025. Source : Aswath Damodaran, NYU Stern, Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills, mise à jour de janvier 2026. L'inflation est l'indice américain CPI-U, de décembre à décembre. Le rendement réel se calcule ainsi : (1 + nominal) ÷ (1 + inflation) − 1. Ce n'est pas une soustraction. La colonne réelle tombe donc un peu sous l'écart entre les deux premières. Les baisses maximales se mesurent sur les valeurs de fin d'année. Elles sous-estiment ce que l'investisseur a vécu. La chute de 1929 à 1932 fut bien plus profonde mois par mois. Une mise en garde sur l'immobilier. La colonne immobilier de Damodaran repose sur les prix de logements de Robert Shiller, la série devenue l'indice Case-Shiller. Elle ne mesure que l'appréciation des prix. Sa colonne actions inclut les dividendes. Le tableau oppose donc un rendement total pour les actions à une simple plus-value pour les maisons. L'écart vaut ce qu'aurait ajouté le loyer. L'indice est aussi national, corrigé de la qualité, fondé sur les reventes, et sans levier. Il masque les écarts régionaux. Il ne porte ni entretien, ni impôt foncier, ni assurance, ni frais de transaction. Lisez la ligne immobilier comme un plancher, pas comme la réponse.
Les travaux de Damodaran montrent une hiérarchie nette entre les classes d'actifs. À un bout, les liquidités, mesurées par les bons du Trésor américain à trois mois. Elles dépassent à peine l'inflation, avec 0,32 % par an en termes réels. À l'autre bout, les petites capitalisations américaines, à 11,98 % par an en nominal. Le tableau montre aussi la relation entre risque et rendement attendue par la plupart des investisseurs. Les deux actifs les plus rentables portaient la volatilité la plus forte et les baisses les plus profondes.
Un actif refuse d'entrer dans ce cadre. L'or portait presque exactement la volatilité des actions américaines, 19,4 % contre 19,3 %. Il a rendu 2,49 % par an en réel, contre 6,77 %. Risque d'action, rendement d'obligation.
Une partie vient des données elles-mêmes. Regardez la courbe de l'or sur le graphique ci-dessous. Elle reste plate jusqu'en 1971. Les États-Unis ont fixé le prix de l'or à 20,67 $ l'once jusqu'en 1933. Le Gold Reserve Act de janvier 1934 l'a porté à 35 $. Le président Nixon a suspendu la convertibilité du dollar en or le 15 août 1971. Pendant 38 des 98 années du tableau, l'or n'avait aucun prix de marché. Il avait un prix administré, et l'inflation l'a rongé. Entre 1934 et 1971, l'or a rendu 1,34 % par an en nominal. Cela fait moins 1,65 % par an en réel, pour une volatilité de 6,7 % seulement.
Mesurez l'or à partir de 1972 et l'actif change de nature. Il a rendu 8,89 % par an en nominal, contre 11,06 % pour les actions américaines. Sa volatilité atteignait 27,3 %, contre 17,0 %. La correction ne sauve donc pas l'or. Libéré de son ancrage, l'or fut nettement plus volatil que les actions et a rendu moins. Le graphique ci-dessous suit ce qu'un dollar investi début 1928 est devenu dans chaque classe d'actifs. L'échelle est logarithmique, pour que les petites courbes restent lisibles à côté des grandes.
Une limite importante accompagne toute analyse fondée sur les chiffres de Damodaran. Il publie des rendements par année civile. Chaque baisse maximale court donc d'une fin d'année à une autre. Elle rate ce qui s'est passé à l'intérieur de l'année. L'or en donne le cas le plus clair. Le tableau affiche une baisse nominale maximale de 53,5 %, de fin 1980 à fin 2000. L'or a en fait culminé à 850 $ en janvier 1980. Il a touché son plancher près de 253 $ en juillet 1999. Du sommet au creux, la chute atteint 70 %.
L'or a rendu moins que les actions, avec plus de volatilité et un marché baissier de vingt ans. Cela ne veut pas dire qu'il faut l'exclure d'un portefeuille. Un actif peut être plus volatil que les actions et réduire malgré tout la volatilité du portefeuille qu'il rejoint. Une condition s'impose. Il ne doit pas bouger au même rythme que le reste. C'est la diversification. Elle tient à la façon dont les actifs bougent ensemble, pas à chaque actif pris seul. La construction de portefeuille est un autre sujet, et cet article ne l'approfondira pas. Mais voilà pourquoi comparer les classes d'actifs sur le seul couple rendement-volatilité laisse quelque chose de côté. La corrélation a sa place dans la comparaison.
J'ai calculé la corrélation de chaque classe d'actifs avec les actions américaines depuis 1972. Les rendements annuels de Damodaran servent de base. Une lecture de 1 signifie deux actifs au même pas. Une lecture de 0 signifie deux actifs indépendants. Une lecture de moins 1 signifie deux actifs en opposition exacte. Le tableau ci-dessous le montre clairement. Sur les cinq dernières décennies, l'or n'a eu aucune corrélation notable avec les rendements des actions. Sans surprise, les petites capitalisations et les obligations d'entreprise Baa affichent la corrélation la plus forte avec le marché américain.
| Actif | Corrélation avec les actions américaines, 1972 à 2025 |
|---|---|
| Petites capitalisations US | 0,67 |
| Obligations Baa | 0,44 |
| Immobilier américain | 0,12 |
| Treasuries 10 ans | 0,06 |
| Bons du Trésor, liquidités | 0,05 |
| Or | −0,17 |
Corrélation des rendements nominaux annuels avec le S&P 500, 1972 à 2025, sur 54 observations, calculée à partir des données de Damodaran. Passer aux rendements réels change peu de chose. L'or descend à moins 0,20 et les Treasuries à dix ans montent à 0,16. Un chiffre reste une moyenne sur plus de cinq décennies. La relation bouge beaucoup à l'intérieur.
Comparaison entre portefeuilles
Les investisseurs mettent rarement tous leurs œufs dans le même panier. Comment se sont donc comportés des portefeuilles répartis sur plusieurs classes d'actifs ? J'ai construit sept portefeuilles modèles. Je les mesure depuis 1972, face aux liquidités et face à l'inflation. Tout se calcule à partir des rendements annuels de Damodaran. Les pondérations reviennent à leur cible chaque année.
Voici les compositions, de la plus prudente à la plus ambitieuse :
Portefeuille obligataire : 100 % obligations (Treasuries 10 ans)
Portefeuille défensif : 70 % obligations (50 % Treasuries, 20 % obligations Baa), 20 % actions, 10 % or
Portefeuille permanent (Harry Browne) : 25 % liquidités (bons du Trésor), 25 % obligations (Treasuries 10 ans), 25 % actions, 25 % or
Portefeuille équilibré : 35 % obligations (25 % Treasuries, 10 % obligations Baa), 50 % actions, 15 % or
Portefeuille 60/40 : 40 % obligations (Treasuries 10 ans), 60 % actions
Portefeuille offensif : 20 % obligations (10 % Treasuries, 10 % obligations Baa), 65 % actions, 15 % or
Portefeuille actions : 100 % actions (marché américain large)
Le tableau ci-dessous donne les statistiques de performance et de risque pour 1972 à 2025. L'inflation a atteint 3,9 % par an sur cette période. Les rendements affichés sont nominaux. Ils n'en tiennent donc pas compte.
| Portefeuille | Cumul | Annualisé | Volatilité | Baisse maximale | Pire année | Meilleure année | Temps sous l'eau |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Inflation | 693 % | 3,9 % | 3,0 % | — | — | — | — |
| Liquidités, bons du Trésor | 950 % | 4,5 % | 3,4 % | 0,0 % | 0,0 %2014 | 14,0 %1981 | Aucun |
| Obligataire | 2 107 % | 5,9 % | 9,8 % | −21,5 %2020–22 | −17,8 %2022 | 32,8 %1982 | 5 ans2020-25, en cours |
| Défensif | 7 311 % | 8,3 % | 7,5 % | −15,5 %2021–22 | −15,5 %2022 | 27,9 %1982 | 4 ans2021–25 |
| Permanent | 8 026 % | 8,5 % | 7,9 % | −8,3 %2021–22 | −8,3 %2022 | 38,9 %1979 | 2 ans1980–82 |
| 60/40 | 12 973 % | 9,4 % | 11,2 % | −20,8 %1972–74 | −18,0 %2022 | 31,7 %1995 | 4 ans1972–76 |
| Équilibré | 17 209 % | 10,0 % | 9,6 % | −14,9 %2021–22 | −14,9 %2022 | 28,2 %1979 | 4 ans1999–2003 |
| Offensif | 24 514 % | 10,7 % | 11,6 % | −21,4 %2007–08 | −21,4 %2008 | 30,9 %1979 | 4 ans1999–2003 |
| Actions | 28 775 % | 11,1 % | 17,0 % | −37,4 %1999–2002 | −36,5 %2008 | 37,2 %1995 | 7 ans1999–2006 |
Rendements annuels nominaux, 1972 à 2025, sur 54 ans, calculés à partir des données d'Aswath Damodaran. Les portefeuilles reviennent à leurs pondérations cibles en fin d'année. Les baisses maximales et le temps sous l'eau se mesurent sur les valeurs de fin d'année. Les chutes en cours d'année furent plus profondes. Le temps sous l'eau est la plus longue période entre un sommet et son retour. Le portefeuille obligataire n'a pas encore retrouvé son sommet de 2020. Les chiffres sont bruts de frais, d'impôts et de coûts de rééquilibrage. Ces constructions servent la comparaison. Elles ne sont proposées à aucun lecteur.
Les résultats depuis 1972 confirment ce que les rendements de Damodaran montraient depuis 1928. Les liquidités battent encore l'inflation, mais de peu. L'inflation a tourné à 3,9 % par an, contre 4,5 % pour les liquidités. Ce chiffre dépasse nettement la moyenne de 3,0 % de la fenêtre 1928-2025. Les années 1970 l'ont poussé vers le haut.
Les sept portefeuilles battent les liquidités. Le portefeuille purement obligataire a rendu 5,9 % par an. Le défensif et le permanent suivent de près, à 8,3 % et 8,5 %. Leurs volatilités atteignent 7,5 % et 7,9 %. Leurs baisses maximales n'ont rien de proche. En 2022, la pire année pour presque tous ces portefeuilles, actions et obligations ont chuté ensemble. L'or et les liquidités ont à peine bougé. Le portefeuille permanent a perdu 8,3 % cette année-là. Le défensif a perdu 15,5 %. Cette année fait exception. D'habitude, les obligations protègent le portefeuille quand les actions souffrent. Prenez les cinq pires années pour les actions américaines depuis 1972, hors 2022. Les Treasuries ont monté à chaque fois, de 20,1 % en 2008 et de 15,1 % en 2002. En 2022 la protection a cédé. Seuls l'or et les liquidités ont offert un répit.
La comparaison entre le 60/40 classique et le portefeuille équilibré est la plus intéressante. Ici, le lien habituel entre risque et rendement se rompt. L'équilibré a rendu 10,0 % par an, contre 9,4 % pour le 60/40. Il l'a fait avec moins de volatilité, 9,6 % contre 11,2 %. Sa baisse maximale fut moins profonde, 14,9 % contre 20,8 %. Moins de risque, plus de rendement.
La raison tient à l'or. L'équilibré en détient 15 %, le 60/40 aucun. L'équilibré détient aussi dix points d'actions en moins, 50 % contre 60 %. Il a donc gagné davantage en possédant moins de l'actif le plus rémunérateur. C'est la diversification à l'œuvre. C'est aussi ce que le tableau de corrélation laissait prévoir.
Le même effet apparaît à l'extrémité agressive. Le portefeuille entièrement en actions a rendu le plus, 11,1 % par an. L'offensif ajoute 15 % d'or et 20 % d'obligations à ses actions. Il a rendu 10,7 %. Pour 0,4 point abandonné, il a porté 5,4 points de volatilité en moins. Sa baisse maximale fut 16 points moins profonde, 21,4 % contre 37,4 %. Et il a passé quatre ans sous l'eau au pire, contre sept. Voyons maintenant le comportement des actifs et des portefeuilles sur les différentes périodes depuis 1972. La carte thermique ci-dessous le montre. Elle bascule entre les rendements à un, trois, cinq et dix ans, en nominal comme en réel.
1972 à 1981. L'inflation a tourné à 8,6 % par an. Deux chocs pétroliers l'ont nourrie, l'embargo de l'OPEP en 1973 et la révolution iranienne en 1979, et une Réserve fédérale bien trop lente a fait le reste. L'or a rendu 24,7 % par an, aidé par sa sortie de l'ancrage à 35 $ en 1971. Il fut le seul actif à livrer un gain réel important. Les petites capitalisations ont aussi battu l'inflation, de 4,1 % par an en réel. L'immobilier l'a à peu près égalée. Tout le reste a décroché. Les actions ont rendu 6,5 %, un chiffre qui paraît correct jusqu'au moment où on le déflate, puisqu'il vaut alors moins 1,9 % par an. Les Treasuries ont fait 3,3 %, leur pire décennie ici. Le 60/40 classique a rendu 5,7 % et perdu du pouvoir d'achat pendant dix ans. Paul Volcker a pris la Fed en août 1979 et changé de cap en octobre. Le taux des fonds fédéraux a atteint 20 % en juin 1981, un record absolu, pour une moyenne mensuelle de 19,1 %. Le bon du Trésor à trois mois a tourné à 14,0 % sur l'année.
1982 à 1989. Volcker a brisé l'inflation et toute la finance s'est repricée. Les actions ont rendu 18,7 % par an. Les obligations d'entreprise ont fait 17,2 % et les Treasuries 14,5 %. Le 60/40 a fait 17,1 %, sa meilleure série de tout le relevé. L'or n'a rien rendu du tout, 0,0 % par an. La décennie fut l'image inversée de la précédente. Sa seule interruption violente se voit à peine dans les chiffres annuels. Le lundi noir, le 19 octobre 1987, le S&P 500 a perdu 20,5 % en une séance. C'est toujours la plus forte baisse en un jour. Les actions ont malgré tout fini l'année en hausse de 5,8 %. Elles ont retrouvé leur sommet d'août en deux ans environ.
1990 à 1999. La décennie s'ouvre sur une alerte. La Fed a doublé son taux directeur, de 3 % à 6 %, au cours de 1994. Les Treasuries ont perdu 8,0 % cette année-là, l'une des deux seules années négatives pour les obligations sur toute la décennie. Puis internet est arrivé dans les mains du public. Netscape est entré en bourse le 9 août 1995, seize mois après sa création et sans le moindre profit, introduit à 28 $ et clôturant son premier jour à 58 $. On date souvent de là le début de la bulle internet. Le Nasdaq est passé de 751 en janvier 1995 à 5 048 le 10 mars 2000, près de sept fois plus. Les actions ont composé à 18,0 % par an avec une inflation sous 3 %. L'or a reculé de 3,1 % par an. L'immobilier a fait 2,7 %, à peine les prix. Voilà la décennie qui a appris à toute une génération que les actions gagnent toujours. L'or y passait pour une relique. La suivante a testé les deux idées.
2000 à 2008. La décennie commence par l'éclatement de la bulle. Le Nasdaq a culminé le 10 mars 2000 puis a chuté pendant deux ans et demi, au fil d'une récession et des attentats du 11 septembre. La Fed avait porté son taux à 6,5 % en mai 2000. Elle l'a ensuite ramené à 1 % en 2003 et l'y a maintenu. L'argent bon marché est parti dans l'immobilier américain, amplifié par le levier et la titrisation. Cette bulle a éclaté dès la remontée des taux et elle a emporté le système bancaire avec elle en 2007 et 2008. Le pétrole s'est envolé dans le même mouvement, jusqu'à 147,27 $ le baril le 11 juillet 2008. Les actions ont rendu moins 3,6 % par an sur les neuf années. Le creux est venu en mars 2009, juste après la fin de cette fenêtre. L'or a rendu 13,0 % et mis fin à vingt ans de marché baissier. Les Treasuries ont fait 8,4 %, soit 5,7 % après inflation. Les liquidités ont fait 3,0 %, à peine au-dessus des prix. La décennie perdue le fut donc pour les porteurs d'actions, pas pour les investisseurs. Un 60/40 a quand même fait 2,1 % et le défensif 6,7 %. Ce qui a échoué, c'est la concentration, pas les marchés.
2009 à 2019. Le monde est sorti de la crise sur une croissance faible et une inflation faible, à 1,8 % par an. Les banques centrales ont saisi un nouvel instrument, l'assouplissement quantitatif, terme poli pour désigner la création de monnaie destinée à acheter des obligations. La Fed a commencé fin 2008 et a mené trois vagues. L'Europe a ensuite connu sa propre crise. La Grèce a eu besoin d'un sauvetage dès 2010. La monnaie unique elle-même semblait fragile en 2012. Mario Draghi a promis en juillet de faire tout le nécessaire. La BCE a lancé ses propres achats en 2015. Les actions ont rendu 14,5 % par an pendant toute cette séquence. L'offensif a fait 11,6 %. Les liquidités ont rendu 0,5 %, soit moins 1,3 % en réel. C'était l'intention affichée, puisqu'il fallait pousser les épargnants vers le risque. L'or a fait 5,2 % dans une décennie sans l'inflation que tout le monde redoutait. Les Treasuries n'ont fait que 2,6 %, ou 0,8 % en réel. Ce dernier chiffre mérite une pause. Le régime convenait aux obligations, mais les rendements avaient déjà été encaissés dans les trente années précédentes. À la fin de la décennie, les commentateurs expliquaient que la technologie et la mondialisation avaient tué l'inflation pour de bon. Une première alerte est venue au second semestre 2018. La Fed a relevé ses taux pour la quatrième fois de l'année, le rendement à dix ans a passé 3 %, et les actions ont perdu près de 20 % au quatrième trimestre. La Fed a fait machine arrière en quelques mois. Le Covid a ensuite mis un terme brutal au cycle.
2020 à 2022. La pandémie a arrêté une grande partie de l'économie mondiale en 2020. Les États et les banques centrales ont répondu par le plus vaste soutien budgétaire et monétaire du temps de paix. Il a sauvé les marchés, puis les a surchauffés. Les actions sont reparties fort. Les prix ont suivi, poussés par des chaînes d'approvisionnement rompues et par l'épargne accumulée pendant les confinements. Les responsables ont qualifié cette inflation de transitoire. Elle ne l'était pas. Les prix à la consommation américains ont monté de 9,1 % sur un an en juin 2022, le rythme le plus rapide depuis 1981. La Russie a envahi l'Ukraine en février et le coût de l'énergie est reparti à la hausse. Les banques centrales ont ensuite relevé leurs taux au rythme le plus brutal depuis quarante ans. Les deux moitiés d'un portefeuille classique ont chuté ensemble. Sur toute la fenêtre étudiée ici, 2022 fut la pire année pour le 60/40 et pour cinq des sept portefeuilles. Sur les trois ans, les Treasuries ont rendu moins 4,4 % par an, soit moins 8,9 % en réel. C'est la pire série de tous les actifs de ce relevé. Les obligations ont échoué comme protection au moment précis où les investisseurs en avaient besoin. L'immobilier a mené à 11,5 %. L'or a fait 6,3 %, soit 1,3 % en réel seulement, un résultat qui gêne l'argument habituel de couverture contre l'inflation.
2023 à 2025. Fin 2022, les prévisionnistes parlaient de la récession la plus annoncée de l'histoire. Elle n'est jamais venue. OpenAI avait publié ChatGPT le 30 novembre 2022, et le point bas des actions était déjà passé, sept semaines plus tôt. Un marché haussier a suivi, bâti sur les dépenses d'infrastructure pour l'IA et sur la hausse des bénéfices. Il dure encore à l'heure où j'écris, en octobre 2026. Les actions ont rendu 22,9 % par an et l'or 33,4 %. Les deux mènent ensemble, ce qui est inhabituel. Les Treasuries n'ont fait que 3,3 %. La course de l'or doit quelque chose aux banques centrales. Le gel des réserves russes en 2022 a montré à toute institution officielle une chose simple. L'argent placé à l'étranger peut être saisi. Les achats officiels sont lourds depuis. Au-delà de cette fenêtre, le tableau a encore tourné. Les droits de douane de la seconde administration Trump ont ouvert la marche, puis la guerre avec l'Iran depuis février 2026 et la fermeture du détroit d'Ormuz ont porté l'inflation américaine à 4,2 % en mai 2026. Elle a reflué pendant l'été, puis est repartie à 3,7 % en septembre, chiffre publié le 14 octobre 2026, et l'essence explique à elle seule la moitié de la hausse mensuelle. Certains y voient la forme des années 1970. Les chiffres de cet article s'arrêtent fin 2025 et ne peuvent pas trancher.
Un motif traverse les sept périodes. Les trois meilleures séries de l'or sont les trois plus faibles des actions. L'inverse vaut aussi. En termes réels, le 60/40 a perdu du pouvoir d'achat sur trois des sept périodes. Aucun autre portefeuille ici n'a fait pire. Les trois portefeuilles détenant de l'or en ont perdu sur une seule.
Comparaison entre pays
Ces chiffres viennent de la base Jordà-Schularick-Taylor Macrohistory. Cinq économistes l'ont construite. Le Quarterly Journal of Economics l'a publiée en 2019, et c'est aujourd'hui le panel de long terme le plus complet qui existe. Seize pays, chaque année depuis 1900, avec actions, obligations, bons du Trésor et immobilier sur une base commune. Les auteurs l'ont assemblée à partir d'archives nationales, pas de fournisseurs d'indices. Des pairs ont relu le travail.
C'est aussi une reconstruction, et trois limites comptent. L'immobilier est la série la plus faible. Son rendement locatif est approché par la composante loyer des prix à la consommation, et personne ne l'a mesuré sur un revenu net réel. Les chiffres ne portent ni entretien, ni impôts, ni assurance, ni frais de transaction. Ils supposent aussi l'absence d'emprunt. Les chiffres allemands traversent deux destructions monétaires, en 1923 et en 1948, si bien que ses chiffres nominaux ne veulent rien dire et que ses chiffres réels sont brutaux. Enfin, l'échantillon est fait de survivants. Chaque pays retenu a gardé des marchés en marche et des droits de propriété applicables. La Russie en 1917 et la Chine en 1949 ont exproprié leurs investisseurs. Aucune des deux ne figure dans une base de ce type. La vraie distribution des issues devant un investisseur de 1900 était pire que celle montrée ici.
Venons-en aux résultats. Les États-Unis ont eu le meilleur marché actions des seize, à 6,7 % par an après inflation. La France et le Portugal ont perdu de l'argent, à moins 0,2 % et moins 0,3 %. Sept points de pourcentage par an séparent le meilleur du pire, sur 120 ans.
La meilleure classe d'actifs n'est pas les actions. L'immobilier a rendu 6,2 % par an en réel en médiane. Il a battu les actions dans treize des seize pays et il fut positif dans chacun d'eux. Les actions affichent une médiane de 4,5 % et furent négatives dans deux pays. L'immobilier fut aussi plus régulier d'un pays à l'autre, avec un écart de 4,1 points seulement, contre 7,0 pour les actions. Seuls les États-Unis et l'Australie ont vu les actions battre la pierre. Relisez la mise en garde sur l'immobilier avant d'en tirer des conclusions. Retirer les coûts de propriété réduirait l'écart de beaucoup.
La pire classe d'actifs fut les liquidités. Les bons du Trésor ont rendu 0,2 % par an en réel en médiane. Ils ont perdu du pouvoir d'achat dans sept des seize pays. Les obligations ont fait un peu mieux, à 1,4 %, et ont perdu de l'argent dans quatre pays. L'actif traité par presque tous comme le refuge par défaut fut, sur un siècle et seize pays, à peine une réserve de valeur.
Ce qui a résisté à l'examen
Mesurer le comportement des classes d'actifs sur longue période est plus difficile qu'il n'y paraît. La réponse bouge avec le pays, la période et la mesure retenue. Quiconque avance un chiffre unique a caché l'essentiel du travail.
Les actions ont offert les meilleurs rendements de long terme, et elles les ont facturés. Elles ont mené aux États-Unis sur un siècle. Elles ont mené de nouveau sur les sept périodes depuis 1972. Mais elles ont perdu de l'argent réel sur 120 ans dans deux des seize pays étudiés. Leurs pires chutes ont atteint 98 % dans trois d'entre eux. Le relevé américain, celui dont presque tout le monde apprend, affiche le pire cas le plus doux des seize.
Les liquidités furent l'actif le plus sûr sur toute fenêtre courte et le pire sur les longues. Les bons du Trésor ont perdu du pouvoir d'achat dans sept des seize pays. Les liquidités américaines ont mis 64 ans à retrouver leur valeur de 1933. Warren Buffett l'a dit dans sa lettre de 2011 aux actionnaires de Berkshire. Il écrivait des placements libellés en monnaie qu'ils comptent « parmi les actifs les plus dangereux ». L'Allemagne montre jusqu'où cela peut aller. La série obligataire a rendu 5,9 % par an en nominal sur 120 ans et moins 18,1 % en réel. L'inflation en a fait une partie. L'État a fait le reste. La loi de rachat des emprunts de juillet 1925 a rétabli certains emprunts du Reich d'avant-guerre à 2,5 % de leur valeur nominale. La réforme monétaire de juin 1948 a annulé la dette du Reich. L'accord de Londres de 1953 a ensuite réduit de moitié environ la dette extérieure restante. Les prix ont ruiné le porteur d'obligations allemand une fois. La loi l'a achevé.
L'immobilier est le point où les deux sources principales de cet article divergent le plus. Chacune se trompe dans un sens opposé. The Rate of Return on Everything fait de l'immobilier le meilleur actif dans treize pays sur seize. Mais il approche le loyer par les prix à la consommation et ne facture ni entretien, ni impôts, ni assurance, ni frais de transaction. Damodaran, lui, ne mesure que les prix des logements et ne crédite aucun loyer. L'immobilier américain finit donc près de six points par an derrière les actions de 1928 à 2025. La réponse honnête se situe sans doute entre les deux. Cet article ne peut pas la placer précisément.
L'or ne se négocie librement que depuis 1971. Depuis 1972, il a rendu 8,9 % par an en nominal. Sa volatilité atteignait 27,3 %, contre 17,0 % pour les actions. Plus de risque, moins de rendement. Son utilité n'a jamais tenu à sa seule performance. Sa corrélation avec les actions tourne autour de zéro. Voilà pourquoi il a abaissé le risque des portefeuilles qui en détiennent. Voilà aussi pourquoi le portefeuille équilibré a battu le 60/40 en détenant moins d'actions.
Le dernier constat résiste au résumé. Aucune des sept périodes depuis 1972 n'a récompensé la même chose. Les trois meilleures séries de l'or furent les trois plus faibles des actions. Les obligations ont protégé les investisseurs lors de chaque grande chute des actions, sauf en 2022, où elles ont fait exactement l'inverse. Un lecteur en quête de l'actif toujours gagnant ne le trouvera pas ici. Le relevé n'en contient aucun. Il contient autre chose, une méthode. Décidez quel risque vous seriez le moins capable de supporter. Puis regardez ce qu'a fait chaque actif la dernière fois que ce risque est arrivé.
Sources
Données
[1] Aswath Damodaran, NYU Stern, Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills: 1928 to 2025, mise à jour de janvier 2026. Rendements totaux annuels pour le S&P 500, les petites capitalisations américaines, les bons du Trésor à trois mois, les Treasuries à dix ans, les obligations d'entreprise Baa, l'immobilier et l'or. pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html
[2] Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick and Alan M. Taylor, “The Rate of Return on Everything, 1870 to 2015”, Quarterly Journal of Economics 134(3), 2019, pages 1225 à 1298.
[3] Base Jordà-Schularick-Taylor Macrohistory, version R6, MacroFinance and MacroHistory Lab, Kiel Institute for the World Economy. Consultée en octobre 2026. macrohistory.net/database
[4] US Bureau of Labor Statistics, indice des prix à la consommation pour l'ensemble des ménages urbains, de décembre à décembre, via la Federal Reserve Bank of St Louis (FRED). Sert de déflateur à tous les rendements réels de cet article.
[5] Federal Reserve Bank of St Louis (FRED), rendement des Treasuries à dix ans à échéance constante, quotidien, moyenné par année civile.
[6] Robert J. Shiller, prix des logements américains, série à la base de la colonne immobilier de [1] et de l'indice Case-Shiller. shillerdata.com
Taux, marchés et événements
[7] Historique du taux des fonds fédéraux, dont le pic de 20 % en juin 1981 et la moyenne mensuelle de 19,1 %. Bankrate, Federal Funds Rate History.
[8] La nomination de Paul Volcker en août 1979 et le resserrement qui a suivi. CNBC, 9 décembre 2019.
[9] Le lundi noir, 19 octobre 1987, et la chute de 20,5 % du S&P 500 en une seule séance.
[10] L'introduction en bourse de Netscape le 9 août 1995, et le Nasdaq Composite de 751 en janvier 1995 à 5 048,62 le 10 mars 2000. Wikipedia, Dot-com bubble ; The Motley Fool, 9 août 2013.
[11] Le taux des fonds fédéraux à 6,5 % en mai 2000 et sa baisse à 1 % en 2003. Wikipedia, Early 2000s recession ; Bankrate [7].
[12] Le brut West Texas Intermediate à 147,27 $ le baril le 11 juillet 2008. Wikipedia, 2000s energy crisis.
[13] Warren Buffett, lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway pour 2011, publiée en février 2012. berkshirehathaway.com/letters/2011ltr.pdf
[14] Loi allemande de rachat des emprunts du 16 juillet 1925, qui a rétabli certains emprunts du Reich d'avant-guerre à 2,5 % de leur valeur nominale. Ministère fédéral allemand des Affaires étrangères, Old Bonds and Currencies.
[15] Première loi sur la réorganisation du système monétaire, 20 juin 1948, qui a annulé la dette du Reich détenue par des personnes privées.
[16] Accord de Londres sur les dettes extérieures allemandes, signé le 27 février 1953, en vigueur le 16 septembre 1953, qui a réduit de moitié environ la dette extérieure restante. Oxford Public International Law ; CEPR.
[17] La guerre avec l'Iran depuis février 2026, la fermeture du détroit d'Ormuz et son effet sur l'inflation américaine. Federal Reserve Bank of Dallas, avril 2026 ; CEPR.
[18] Prix à la consommation américains de septembre 2026, publiés le 14 octobre 2026, à 3,7 % sur un an et 2,6 % pour le sous-jacent. CNBC, 14 octobre 2026 ; US Bureau of Labor Statistics.
[19] OpenAI a publié ChatGPT le 30 novembre 2022. Le S&P 500 a clôturé au point bas du cycle le 12 octobre 2022.