Il y a deux mois, j'ai publié une longue analyse intitulée « The Mistral Mystery: How Much is the European AI Champion Worth ? ». La levée n'était alors qu'une rumeur, évoquée à 20 milliards d'euros. Elle se conclut à 21.
La direction en a dit un peu plus depuis. Voici une mise à jour sur ce que nous savons désormais, et sur ce que nous ignorons toujours.
C'est un examen, pas une recommandation.
L'essentiel de ces derniers mois n'est pas l'argent. C'est ce qui est arrivé au discours de Mistral sur la souveraineté.
Commençons par ce qui n'a pas changé. Aucun autre laboratoire européen ne rivalise directement avec Mistral. D'autres existent, et certains font du bon travail. Aucun n'approche les 21 milliards d'euros. Le suivant en vaut une fraction. Les États-Unis alignent OpenAI, Anthropic, Google, Meta et SpaceXAI. La Chine aligne DeepSeek, Qwen d'Alibaba, Moonshot, ByteDance et Z.ai. L'Europe a Mistral, puis le vide.
Ce qui a changé, c'est l'entourage.
En juillet, Mistral a élargi son partenariat avec Microsoft. Microsoft finance la construction de ses centres de données européens. Microsoft loue ensuite cette capacité pour ses propres clients cloud. Microsoft distribue aussi les modèles Mistral sur Azure, Foundry et Copilot Studio. En août, Mistral a ouvert sa plateforme à des modèles ouverts tiers. Le premier est GLM-5.2, du laboratoire chinois Z.ai. Et la levée de ce matin est menée par Samsung.
Sept semaines séparent ces trois annonces. Pour un investisseur, cela pose une question sur la promesse fondatrice de Mistral.
Certains parlent de capitulation. Le podcast tech français Silicon Carne a titré un épisode sur l'accord Microsoft « Mistral, la capitulation ». Un second épisode demandait si héberger un modèle chinois relevait de la trahison.
Il y a un an, la situation était différente. Le seul laboratoire de pointe européen était financé par la plus grande entreprise européenne. ASML avait mis 1,3 milliard d'euros dans un tour de 1,7 milliard. Le groupe néerlandais avait pris environ 11 % du capital et un siège au comité stratégique. C'était un investissement stratégique, pas financier. ASML fabrique les machines de lithographie qui impriment toutes les puces avancées du monde. Les deux sociétés annonçaient vouloir travailler ensemble sur la conception de puces. Le champion européen, financé par le champion européen, sur le seul maillon de la chaîne que l'Europe possède déjà.
Le tour de ce matin est plus large. Samsung mène. Le Scaleup Europe Fund et PSG Equity codirigent. Advent, des fonds gérés par BlackRock et le Grand-Duché de Luxembourg entrent au capital. ASML n'a pas vendu. ASML a remis au pot, et Nvidia aussi.
La promesse de souveraineté est-elle morte ? La question mérite qu'on prenne le temps. La souveraineté est la barrière à l'entrée de Mistral. C'est donc l'une des questions les plus importantes pour un investisseur.
Le besoin d'une alternative aux modèles américains et chinois est évident. En juin, le département américain du Commerce a ordonné à Anthropic de couper l'accès à ses deux modèles les plus puissants, Fable 5 et Mythos 5. La mesure visait tout ressortissant étranger, où qu'il se trouve. Elle incluait les salariés étrangers d'Anthropic. L'ordre a été levé deux semaines plus tard. La durée n'est pas le sujet. Le sujet, c'est l'existence de l'interrupteur. Il se trouve à Washington. On l'a actionné une fois, sans prévenir. Quatre mois plus tôt, l'administration avait interdit aux agences fédérales d'utiliser Anthropic. Le secrétaire à la Défense avait classé l'entreprise comme risque pour la chaîne d'approvisionnement. Aucune société américaine n'avait jamais reçu ce label.
L'inquiétude sur les modèles chinois porte sur les données. Elle n'est pas infondée. Anthropic a rapporté que DeepSeek et deux autres laboratoires chinois avaient tenté d'extraire les capacités de Claude.
La demande pour un modèle ni américain ni chinois est donc réelle. Elle n'est pas seulement européenne. Cohere au Canada, AI21 en Israël, Falcon et G42 aux Émirats, Sakana au Japon, LG et Naver en Corée tiennent le même discours à leurs gouvernements. Cohere et Aleph Alpha ont signé un partenariat transatlantique en avril. Les analystes parlent de puissances moyennes. Mistral est la plus grande d'entre elles.
La souveraineté paraît simple jusqu'au moment où on essaie de la construire. La version évidente : un modèle européen, entraîné et exécuté sur une infrastructure européenne, détenu et financé par une entreprise européenne. Net. Cela n'a jamais existé.
Tous les systèmes d'IA sérieux tournent sur du Nvidia. Nvidia conçoit ses puces en Californie. TSMC les fabrique à Taïwan. La contribution européenne à cette chaîne s'appelle ASML, à Veldhoven. ASML construit les machines de lithographie qui impriment les transistors et n'a aucun concurrent au monde. Cela fait un maillon sur trois, et il se situe au début de la chaîne. Le centre de données de Mistral en Essonne tourne avec 13 800 GB300 de Nvidia. Le bâtiment est français. L'électricité est française et surtout nucléaire. Le silicium ne l'est pas.
L'entraînement, lui non plus, ne s'est pas fait entièrement en France. Mistral loue de la puissance de calcul à CoreWeave, un fournisseur américain, depuis son premier contrat sur des H100 en 2023. Ont suivi des grappes H200, puis GB200. Le directeur technique de Mistral, Timothée Lacroix, l'a dit dans une étude de cas publiée par CoreWeave : « [Nos modèles] ont été entraînés à 100 % sur l'infrastructure CoreWeave. Sans ce type d'infrastructure, je pense que nous aurions eu plusieurs mois de retard. » CoreWeave exploite des centres de données en Europe comme aux États-Unis. On ne sait donc pas où l'entraînement a eu lieu physiquement. On sait que l'infrastructure était louée à une société américaine. Et que Mistral n'avait pas d'autre option jusqu'à récemment.
La définition stricte n'était donc accessible à personne. Mistral en propose une autre.
L'IA souveraine, écrivait l'entreprise le mois dernier, c'est « une IA qui garde les données, l'intelligence, le calcul et les opérations sous le contrôle du client ». Les modèles « peuvent être adaptés et possédés en poids ouverts ». L'entraînement et l'inférence « peuvent tourner sur l'infrastructure et dans les juridictions que le client choisit ».
Regardez le sujet de ces phrases. C'est le client, pas l'Europe. La souveraineté devient ici un choix : vos poids, votre juridiction, et vous gardez ce que vous construisez dessus. Rien sur le pays d'immatriculation de l'entreprise. Rien sur l'origine des puces.
Cette définition décrit ce que Mistral est devenu en un an. Ce n'est plus un laboratoire de recherche. C'est une pile complète.
Tout en bas, le calcul. Mistral Compute vend de la capacité GPU en Europe. Les European Compute Units laissent les entreprises s'engager sur plusieurs années. Le groupe d'ancrage est nommé : Amadeus, ASML, Capgemini, la Caisse des Dépôts et CMA CGM. Mistral vise un gigawatt de capacité propre d'ici 2030. L'entreprise est par ailleurs partenaire d'un campus de 1,4 GW en région parisienne. C'est une coentreprise avec Nvidia, Bpifrance et MGX, le fonds d'investissement d'Abou Dabi. Le chantier démarre au second semestre et la mise en service est prévue à partir de 2028.
Au-dessus, l'inférence qu'on peut localiser. Les points d'accès régionaux fixent le traitement en Europe ou aux États-Unis. Un palier prioritaire ajoute des limites de débit sur mesure et une garantie de disponibilité. Mistral se dit le seul laboratoire européen à proposer les deux.
Au-dessus, le choix des modèles, y compris ceux que Mistral n'a pas construits. La plateforme propose désormais une sélection, et non plus les seuls modèles maison. La première addition est GLM-5.2, du laboratoire chinois Z.ai. D'autres modèles ouverts suivront, selon l'entreprise. GLM-5.2 tourne sur la même infrastructure, sous les mêmes contrôles régionaux et les mêmes engagements de service que les modèles Mistral.
Au-dessus, le logiciel. Studio pour construire des agents. Forge pour entraîner des modèles sur mesure. Vibe pour l'assistant. Puis la personnalisation des modèles et une méthodologie de déploiement, autrement dit du conseil.
Et sous tout cela, les contrats. Le ministère français des Armées a signé en janvier un accord-cadre qui court jusqu'en 2030. Il couvre les armées, le CEA, l'ONERA et le SHOM. Tout tourne sur infrastructure française, sans cloud commercial. Il existe un partenariat de défense avec Helsing en Allemagne et un programme public franco-allemand avec SAP. En avril, la Commission européenne a attribué 180 millions d'euros de cloud souverain selon des critères de souveraineté explicites. C'était une première. En juin, elle a proposé le Cloud and AI Development Act. Le texte crée quatre niveaux de souveraineté cloud. Le niveau supérieur, celui de la défense, est réservé aux fournisseurs détenus et contrôlés dans l'Union. Ce n'est encore qu'une proposition. L'adoption est visée pour fin 2027.
Ce que j'en retiens : Mistral sait ce qu'il ne peut pas gagner. La bataille de la capacité face aux Américains, non. La bataille du coût face aux Chinois, non plus. L'entreprise se bat donc ailleurs.
La valeur, dans l'IA, ne tient pas qu'au modèle. Elle tient à l'infrastructure en dessous, à l'architecture autour, au contrôle que garde le client, aux contrats, aux exigences légales et à l'indépendance. C'est le terrain que Mistral a choisi.
Avoir des actionnaires et des partenaires sur plusieurs continents n'affaiblit pas cette position. Cela la protège. Une entreprise qui ne dépend d'aucun État est une vraie alternative à une pile entièrement américaine ou entièrement chinoise. La définition de la souveraineté a bougé. Le risque de dépendance, lui, n'a pas bougé. C'est le problème que Mistral continue de résoudre pour ses clients.
Cela montre aussi les limites. Mettre un modèle chinois en rayon est un aveu. Les modèles maison ne sont pas la meilleure réponse pour tous les clients, et l'entreprise ne prétend pas le contraire.
Passons aux chiffres. Ils sont maigres.
Il y a un mois, j'écrivais que Mistral en dit beaucoup moins sur son activité que ses concurrents américains. Ces derniers publient leur revenu annualisé presque comme un sport. Voici ce qu'on savait alors. Le revenu récurrent annualisé a dépassé 400 millions de dollars en janvier, contre environ 20 millions un an plus tôt. La direction visait plus d'un milliard fin 2026.
Ce matin a confirmé cet objectif, sans rien ajouter. Arthur Mensch a déclaré que Mistral est en route pour dépasser le milliard de dollars de revenu récurrent annualisé avant la fin de l'année. Il s'attend même à faire mieux « si tout se passe comme la tendance l'indique ».
C'est toute la communication financière. Pas de marge, pas de pertes, pas de consommation de trésorerie. Pas de répartition entre l'activité entreprise et les abonnements grand public. Pas de nombre de clients. Pour une société qui vient de lever 3 milliards d'euros, c'est peu. D'autant qu'il y a de l'argent public dedans : le nouveau Scaleup Europe Fund de la Commission européenne, géré par EQT, et le Grand-Duché de Luxembourg.
Une précaution sur ce chiffre. Le revenu récurrent annualisé est un rythme, pas un revenu audité. On prend le dernier mois, parfois les dernières semaines, et on multiplie. Le procédé flatte toute activité en forte croissance. Il ne dit rien sur la récurrence réelle. Mistral n'a jamais publié de chiffre d'affaires annuel.
Cela dit, la trajectoire impressionne. Passer de 400 millions à un milliard de dollars en un an, c'est environ deux fois et demie.
Voici un calcul rapide. Il est de moi, pas de l'entreprise. Si Mistral tourne aujourd'hui autour de 800 millions de dollars et atteint 1,6 milliard dans douze mois, le revenu des douze prochains mois se situe autour de 1,2 milliard. Face à une valorisation de 24 milliards, cela fait environ 20 fois le revenu à venir. Le calcul suppose que valeur d'entreprise et valeur des fonds propres se confondent. Il ignore donc les 830 millions de dette levés pour le centre de données et les 3 milliards d'euros qui viennent d'entrer. Pour un ordre de grandeur, cela suffit.
Vingt fois, c'est un chiffre familier. OpenAI s'est valorisé autour de ce niveau à 300 milliards, puis à 500 milliards, puis à 852 milliards cette année. Chaque fois sur le revenu attendu au moment du tour.
Le tour d'Anthropic de janvier, à 350 milliards, semble avoir été calé sur les mêmes 20 fois. Puis l'entreprise a accéléré comme peu d'observateurs l'avaient prévu. Son rythme atteignait 65 milliards en juillet. Sur cette base, le tour de mai à 965 milliards implique un multiple plus proche de quinze fois. C'est l'exception plutôt que la règle, et elle tient à une situation particulière.
Alors, la valorisation de Mistral est-elle juste, excessive ou trop basse à 24 milliards de dollars ? Pour une société qui croît si vite et publie si peu, la question est presque sans réponse.
Une chose est sûre. Mistral vaut près du double d'il y a un an. Le tour de septembre 2025 valorisait l'entreprise 11,7 milliards d'euros, soit environ 14 milliards de dollars. Il semble donc que le revenu ait grimpé plus vite que la valorisation. L'entreprise n'a pas été revalorisée sur de l'espoir. Elle a rattrapé un multiple comparable.
Quant à la promesse de souveraineté, elle tient toujours, mais elle a changé de forme. Appelons cela un virage en douceur. Y voir une entreprise qui s'adapte bien à un environnement qui a bougé, ou un renoncement discret à ce qu'elle avait promis à ses clients et à ses investisseurs, c'est à vous de trancher.